Aktionärsbrief Berkshire Hathaway 2001 - Teil 16

In 2001 waren wir in Junk-Bonds etwas aktiver als üblicherweise. Wir sollten unterstreichen, daß dies keine geeignete Anlageform für die allgemeine Öffentlichkeit ist, weil diese Wertpapiere ihrem Namen zu oft alle Ehre machen. Wir haben noch niemals einen gerade aufgelegten Junk-Bond gekauft, die einzige Art von Junk-Bonds, in die die meisten Anleger hineingedrängt werden. Wenn es auf diesem Gebiet Verluste gibt, sind sie außerdem meistens desaströs: Viele Emissionen enden bei einem Bruchteil ihres Emissionspreises, und einige werden komplett wertlos.

Trotz dieser Gefahren finden wir von Zeit zu Zeit einige wenige - einige sehr wenige - Junk-Wertpapiere, die uns interessieren. Und bis jetzt hat unsere 50-jährige Erfahrung mit gefährdeten Schulden Erfolg gezeigt. In unserem 1984er Geschäftsbericht beschrieben wir unseren Erwerb von Anleihen des Washington Public Power System, als der Emittent in Verruf kam. Über die Jahre sind wir bei anderen auftauchenden Notlagen wie Chrysler Financial, Texaco und RJR Nabisco eingetreten - die alle wieder in Glanz erblühten. Trotzdem haben wir immer, solange wir in Junk-Bonds aktiv bleiben, von Zeit zu Zeit Verluste.

Gelegentlich führt uns der Kauf von gefährdeten Anleihen in etwas Größeres. In einem frühen Stadium der Insolvenz von Fruit of the Loom kauften wir die öffentlichen und Bankschulden der Gesellschaft zu etwa 50 % des Nennwertes. Dies war eine ungewöhnliche Insolvenz, weil Zinszahlungen auf Vorzugsanleihen ohne Unterbrechung weiter geleistet wurden, was bedeutete, daß wir etwa 15 % aktuelle Rendite erhielten. Unsere Bestände wuchsen auf 10 % von Fruit’s Vorzugsanleihen, die uns wahrscheinlich 70 % des Nennwertes bringen werden. Durch dieses Investment haben wir indirekt den Kaufpreis für die ganze Gesellschaft um eine kleine Summe reduziert.

Ende 2000 begannen wir, die Obligationen der FINOVA Gruppe, einer Finanzgesellschaft in Schwierigkeiten, zu kaufen, und auch das führte uns zu einer großen Transaktion. FINOVA hatte damals ausstehende Schulden von $ 11 Milliarden, von denen wir 13 % zu etwa zwei Dritteln des Nennwertes erwarben. Wir erwarteten, daß die Gesellschaft insolvent wird, aber rechneten damit, daß die Liquidation ihrer Aktiva den Gläubigern eine Quote sichern würde, die deutlich über unserem Einstand liegen würde. Als sich Anfang 2001 die Zahlungsunfähigkeit andeutete, taten wir uns mit der Leucadia National Corporation zusammen, um der Gesellschaft einen fertig geschnürten Plan für die Insolvenz vorzulegen.

Der Plan, der anschließend modifiziert wurde (und ich vereinfache hier), sah vor, daß den Gläubigern 70 % des Nennwertes (zusammen mit den vollen Zinsen) in bar gezahlt werden sollte, und daß sie eine neue 7,5 % Anleihe für die 30 % ihrer Ansprüche erhalten sollten, die nicht bar gezahlt werden konnten. Um die Mittel für die Auszahlung von FINOVA’s 70 % aufzubringen, gründeten Leucadia und Berkshire eine gemeinschaftlich gehaltene Gesellschaft - wohlklingend „Berkadia“ getauft - die sich über FleetBoston $ 5,6 Milliarden lieh und, im Gegenzug, diese Summe an FINOVA weiterverlieh und dabei gleichzeitig einen bevorrechtigten Zugriff auf ihre Aktiva erhielt. Berkshire bürgte für 90 % der Schulden von Berkadia und garantierte an zweiter Stelle für die restlichen 10 %, für die Leucadia an erster Stelle garantierte (habe ich schon erwähnt, daß ich vereinfache?).

Zwischen den Zinsen, die Berkadia auf ihre Kredite zahlt und dem, was es von FINOVA bekommt, gibt es einen Spread von zwei Prozentpunkten, von dem 90 % an Berkshire und 10 % an Leucadia fließt. Während ich dies schreibe, ist jedes Darlehn auf $ 3,9 Milliarden zurückgezahlt worden.

Als Teil des Insolvenzplans, der am 10. August 2001 genehmigt wurde, stimmte Berkshire außerdem zu, 70 % des Nennwertes bis zu nominal $ 500 Millionen der $ 3,25 Milliarden der neuen 7,5 %-Anleihe, die von FINOVA emittiert wurde, anzubieten (hiervon hatten wir bereits nominal $ 426,8 Millionen durch unseren 13 % Anteil an den ursprünglichen Schulden erhalten). Unser Angebot, das bis zum 26. September 2001 befristet war, konnte bei einer Vielzahl von Umständen zurückgezogen werden, darunter eine, die eintrat, wenn die New York Stock Exchange während der Angebotsfrist schließen würde. Als dies tatsächlich in der Woche des 11. September eintrat, schlossen wir prompt das Angebot.

Viele Kredite von FINOVA hängen mit der Aktiva Luftfahrt zusammen, deren Werte sich durch die Ereignisse vom 11. September signifikant verringert haben. Andere Ansprüche, die die Gesellschaft besitzt, sind durch die wirtschaftlichen Folgen der Anschläge dieses Tages gefährdet. Deshalb sind FINOVA’s Aussichten nicht mehr so gut wie zu dem Zeitpunkt, zu dem wir unser Angebot an das Insolvenzgericht abgaben. Nichtsdestotrotz fühlen wir, daß diese Transaktion Berkshire insgesamt befriedigen wird. Leucadia hat die operative Verantwortung für FINOVA, und wir sind seit langem vom Geschäftssinn und den Management-Fähigkeiten ihrer Schlüsselpersonen beeindruckt.