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Anlageobjekte, die
über keine zeitlich festgelegten und vertraglich geregelten Kupons
verfügen, haben eine große Bandbreite in ihrem
Investmentwert und keinen genau bestimmbaren.
Die wahrscheinlich gebräuchlichste Methode der Bewertung ist das DCF-Modell
(DCF = Diskontierter-Cash-Flow). Dabei werden alle zukünftigen
Bargeldströme, die das Unternehmen erwartungsweise generiert, auf
ihren Gegenwartswert diskontiert. Dieses Modell liefert bei
annähernd zu prognostizierenden Unternehmensgewinnen
zufriedenstellende Ergebnisse. Häufig kommt das Verfahren aber
einem Ratespiel gleich, da Dinge schief laufen oder sich ändern
können. Sogar das Management eines Unternehmens kann
Veränderungen nicht vorhersehen. Der unlösbare Widerspruch
besteht in der Tatsache, dass zur gegenwärtigen Wertbestimmung
eine Voraussage über die Zukunft notwendig ist. Die Lösung
dieser Aufgabe erfordert sehr konservative Annahmen bei der Auswahl der
verschiedenen Parameter.
Dabei kommt der Auswahl des Diskontzins eine besondere Bedeutung zu.
Der Diskontzins kommt dem Zinssatz gleich, zu dem es für den
Investor keinen Unterschied zwischen gegenwärtigem und
zukünftigen Bargeld gibt. Das stellt sich das Problem, dass es
keine einzelne korrekte Rate und keinen exakten Weg für die
Bestimmung des Diskontzins gibt. Manche Investoren verwenden eine runde
Zahl - wie 10% - während andere versuchen die tatsächlichen
Kapitalkosten eines Unternehmens zu ermitteln oder die Rendite
langfristiger Staatsanleihen - mit oder ohne Risikoaufschlag - in ihre
Auswahl einbeziehen.
Bei der Beantwortung dieser Frage sollte der Investor möglichst
konservativ vorgehen. Grundsätzlich gilt: Je geringer das Risiko
eines Investments und je geringer dessen gesetzter Zeitrahmen ist, umso
niedriger darf auch der Diskontzins ausfallen. In Abhängigkeit der
zeitlichen Entwicklung des Cashflows und dessen absoluter
Größe, können sogar geringe Differenzen im verwendeten
Diskontzins einen erheblichen Einfluß auf den kalkulierten
Gegenwartswert eines Investments haben. Selbstverständlich
ändert sich der Diskontzins in einem veränderten Zinsumfeld.
Das Investieren zu einer Zeit, in der die Zinssätze
ungewöhnlich niedrig sind, kann zu überhöhten
Aktienkursen führen. Diesem Umstand muss der Investor beim
langfristigen Investieren mit großer Vorsicht begegnen. Bei der
Bewertung ist ebenfalls von Bedeutung, ob mit den ausgewiesenen
Gewinnen oder dem Cashflow gearbeitet wird und ob das zu bewertende
Unternehmen einen mehr oder weniger großen Gewinnanteil als
Dividende auszahlt.
Aufgrund der vielen Unzulänglichkeiten bei der Anwendung des
DCF-Modells nutzen viele Investoren das einfache
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) als Hauptkriterium zur Bestimmung des
Wertes. Dabei werden allgemein Aktien mit niedrigen
Kurs-Gewinn-Verhältnissen, verglichen mit jenen, die zu hohen
Kurs-Gewinn-Verhältnissen gehandelt werden, als unterbewertet
angesehen. Die Höhe des KGVs einer Aktie ist aber keinesfalsl eine
für sich alleinstehende Größe, sondern von weiteren
Faktoren abhängig. So weisen Aktien von Unternehmen mit geringer
oder gar keiner Verschuldung, oder von Unternehmen, die hohe Renditen
auf das von ihnen eingesetzte Kapital erwirtschaften, tendenziell
höhere Kurs-Gewinn-Verhältnisse, als renditeschwache
Gesellschaften auf. Ein weiteres Kriterium ist, ob die Gewinne sich
stetig entwickeln - nach Möglichkeit wachsen - oder starken
zyklischen Schwankungen unterworfen sind.
Benjamin Graham empfahl daher für jedes Unternehmen einen
individuellen Gewinnmultiplikator (KGV) zu bestimmen und diesen auch an
der Bewertung des gesamten Aktienmarktes auszurichten. Als weitere
Einschränkung gab er den Rat, einem einzelnen Unternehmen mit
vermeintlich hervorragenden wirtschaftlichen Aussichten einen
Multiplikator in Höhe des maximal 1,5-fachen des Gesamtmarktes
zuzubilligen und auch für ein erstklassiges Wachstumsunternehmen
niemals mehr als den 18-fachen laufenden Jahresgewinn zu bezahlen. Um
sich vor zeitweiligen Perioden der Übertreibung zu schützen,
sollte der Investor außerdem auf historische
Gewinnmultiplikatoren achten. Sowohl für einzelne Unternehmen, als
auch für den Gesamtmarkt.
Investoren, die bei der Bewertung mittels Gewinnmultiplikatoren auf
konservative historische Standards vertrauen, profitieren von einer
wahren Sicherheitsmarge, während sich bei anderen die
vermeintliche Sicherheitsmarge sehr rasch mit der finanziellen
Windrichtung verändern kann. Zudem ist wichtig, dass die Methode
der Wertermittlung über das Kurs-Gewinn-Verhältnis nur eine
von mehreren Bestimmungsgrößen, und nicht die alleinige,
darstellt.
Abschließend läßt sich die Empfehlung aussprechen,
stets verschiedene Methoden der Bewertung anzuwenden und sich nicht auf
eine Technik zu verlassen. Der erfahrene Investor weiß, wann er
die einzelnen Methoden anwenden kann und wann eine bestimmte Methode
bei der Wertbestimmung unrelevant erscheint. Beispielsweise erfordert
die Bewertung von Berkshire Hathaway eine Vielzahl von Methoden
für die Wertbestimmung der unterschiedlichen Geschäftsfelder
und gerade hier kommen auch anerkannte Investoren zu reichlich
unterschiedlichen Ergebnissen. Auch hier gilt die grundsätzliche
Empfehlung immer konservativ vorzugehen.
Der Buchwert ist selten ein guter Maßstab für Wert, da er
für den Investor nur begrenzte Informationen - beispielsweise
keine Gewinne - beinhaltet. Er sollte daher lediglich als eine
Komponente einer vollständigen Analyse zur Wertbestimmung
verwendet werden.
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