Die Bewertung eines Unternehmens

Anlageobjekte, die über keine zeitlich festgelegten und vertraglich geregelten Kupons verfügen, haben eine große Bandbreite in ihrem Investmentwert und keinen genau bestimmbaren. Die wahrscheinlich gebräuchlichste Methode der Bewertung ist das DCF-Modell (DCF = Diskontierter-Cash-Flow).

Das DCF-Modell

Dabei werden alle zukünftigen Bargeldströme, die das Unternehmen erwartungsweise generiert, auf ihren Gegenwartswert diskontiert. Dieses Modell liefert bei annähernd zu prognostizierenden Unternehmensgewinnen zufriedenstellende Ergebnisse. Häufig kommt das Verfahren aber einem Ratespiel gleich, da Dinge schief laufen oder sich ändern können. Sogar das Management eines Unternehmens kann Veränderungen nicht vorhersehen. Der unlösbare Widerspruch besteht in der Tatsache, dass zur gegenwärtigen Wertbestimmung eine Voraussage über die Zukunft notwendig ist. Die Lösung dieser Aufgabe erfordert sehr konservative Annahmen bei der Auswahl der verschiedenen Parameter.

Dabei kommt der Auswahl des Diskontzins eine besondere Bedeutung zu. Der Diskontzins kommt dem Zinssatz gleich, zu dem es für den Investor keinen Unterschied zwischen gegenwärtigem und zukünftigen Bargeld gibt. Das stellt sich das Problem, dass es keine einzelne korrekte Rate und keinen exakten Weg für die Bestimmung des Diskontzins gibt. Manche Investoren verwenden eine runde Zahl – wie 10% – während andere versuchen die tatsächlichen Kapitalkosten eines Unternehmens zu ermitteln oder die Rendite langfristiger Staatsanleihen – mit oder ohne Risikoaufschlag – in ihre Auswahl einbeziehen.

Bei der Beantwortung dieser Frage sollte der Investor möglichst konservativ vorgehen. Grundsätzlich gilt: Je geringer das Risiko eines Investments und je geringer dessen gesetzter Zeitrahmen ist, umso niedriger darf auch der Diskontzins ausfallen. In Abhängigkeit der zeitlichen Entwicklung des Cashflows und dessen absoluter Größe, können sogar geringe Differenzen im verwendeten Diskontzins einen erheblichen Einfluß auf den kalkulierten Gegenwartswert eines Investments haben. Selbstverständlich ändert sich der Diskontzins in einem veränderten Zinsumfeld. Das Investieren zu einer Zeit, in der die Zinssätze ungewöhnlich niedrig sind, kann zu überhöhten Aktienkursen führen. Diesem Umstand muss der Investor beim langfristigen Investieren mit großer Vorsicht begegnen. Bei der Bewertung ist ebenfalls von Bedeutung, ob mit den ausgewiesenen Gewinnen oder dem Cashflow gearbeitet wird und ob das zu bewertende Unternehmen einen mehr oder weniger großen Gewinnanteil als Dividende auszahlt.

Die KGV-Methode

Aufgrund der zahllosen Unzulänglichkeiten bei der Anwendung des DCF-Modells nutzen viele Investoren das einfache Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) als Hauptkriterium zur Bestimmung des Wertes. Dabei werden allgemein Aktien mit niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnissen, verglichen mit jenen, die zu hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen gehandelt werden, als unterbewertet angesehen. Die Höhe des KGVs einer Aktie ist aber keinesfalls eine für sich alleinstehende Größe, sondern von weiteren Faktoren abhängig. So weisen Aktien von Unternehmen mit geringer oder gar keiner Verschuldung, oder von Unternehmen, die hohe Renditen auf das von ihnen eingesetzte Kapital erwirtschaften, tendenziell höhere Kurs-Gewinn-Verhältnisse, als renditeschwache Gesellschaften auf. Ein weiteres Kriterium ist, ob die Gewinne sich stetig entwickeln – nach Möglichkeit wachsen – oder starken zyklischen Schwankungen unterworfen sind.

Benjamin Graham empfahl daher für jedes Unternehmen einen individuellen Gewinnmultiplikator (KGV) zu bestimmen und diesen auch an der Bewertung des gesamten Aktienmarktes auszurichten. Als weitere Einschränkung gab er den Rat, einem einzelnen Unternehmen mit vermeintlich hervorragenden wirtschaftlichen Aussichten einen Multiplikator in Höhe des maximal 1,5-fachen des Gesamtmarktes zuzubilligen und auch für ein erstklassiges Wachstumsunternehmen niemals mehr als den 18-fachen laufenden Jahresgewinn zu bezahlen. Um sich vor zeitweiligen Perioden der Übertreibung zu schützen, sollte der Investor außerdem auf historische Gewinnmultiplikatoren achten. Sowohl für einzelne Unternehmen, als auch für den Gesamtmarkt.

Investoren, die bei der Bewertung mittels Gewinnmultiplikatoren auf konservative historische Standards vertrauen, profitieren von einer wahren Sicherheitsmarge, während sich bei anderen die vermeintliche Sicherheitsmarge sehr rasch mit der finanziellen Windrichtung verändern kann. Zudem ist wichtig, dass die Methode der Wertermittlung über das Kurs-Gewinn-Verhältnis nur eine von mehreren Bestimmungsgrößen, und nicht die alleinige, darstellt.

Abschließend läßt sich die Empfehlung aussprechen, stets verschiedene Methoden der Bewertung anzuwenden und sich nicht auf eine Technik zu verlassen. Der erfahrene Investor weiß, wann er die einzelnen Methoden anwenden kann und wann eine bestimmte Methode bei der Wertbestimmung unrelevant erscheint. Beispielsweise erfordert die Bewertung von Berkshire Hathaway eine Vielzahl von Methoden für die Wertbestimmung der unterschiedlichen Geschäftsfelder und gerade hier kommen auch anerkannte Investoren zu reichlich unterschiedlichen Ergebnissen. Auch hier gilt die grundsätzliche Empfehlung immer konservativ vorzugehen.

Der Buchwert ist selten ein guter Maßstab für Wert, da er für den Investor nur begrenzte Informationen – beispielsweise keine Gewinne – beinhaltet. Er sollte daher lediglich als eine Komponente einer vollständigen Analyse zur Wertbestimmung verwendet werden.