Private Gewinne und verstaatlichte Risiken

Wie die Börsenfrau® berichtete, hat David Einhorn, Präsident des Hedge-Fonds Greenlight Capital, value-orientierter Anlageberater und Buchautor, die sich aktuell verschärfende US-Bankenkrise bereits vor einem Jahr richtig eingeschätzt und mit ersten Leerverkäufen der nun insolventen Investmentbank Lehman Brothers begonnen, als deren Aktienkurs noch bei 70 $ notierte.

Valueinvesting.de, 19. September 2008

Darüber hinaus hielt er auf der Grant’s Spring Investment Konferenz schon im April diesen Jahres eine Rede mit dem Titel „Private Gewinne und verstaatlichte Risiken“.

In dieser Rede begründet er die Aussage, dass Investmentbanken mit einem Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital von über 30 nicht sicher sind (Anmerkungen: bei Lehman Brothers lag das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital bei 32). Denn Banken zählen für die Berechnung des Verschuldungsgrades Dinge wie Vorzugsaktien oder nachrangige Schulden als Eigenkapital. Sofern man diese aus der Berechnung ausklammert, würde der Verschuldungsgrad der Banken bezogen auf ihr Eigenkapital sogar noch höher ausfallen, als das genannte Verhältnis von 30 zu 1.

Zudem enthalten die Bankbilanzen unterschiedliche Positionen, die allesamt riskanter als reine Staatspapiere einzustufen sind. So befinden sich unter den Vermögenswerten neben Aktien und Anleihen auch verschiedene Darlehen, die die Banken hoffen verbriefen zu können. Außerdem gibt es strukturierte Finanzprodukte, offene Derivatepositionen mit erstaunlichen Nominalwerten inklusive der damit verbundenen Kontrahentenrisiken, Immobilien und Private Equity. Und das alles vor dem Hintergrund von hochgradig mit Fremdkapital gehebelten Bilanzen.

Für David Einhorn ergibt sich daraus als erstes die Frage, wie all dies geschehen konnte? Seine Antwort lautet, dass es den Investmentbanken gelungen ist, ihre Aufpasser auszumanövrieren. Als Folge konnten die Geschäftsleitungen der Investmentbanken für sich selbst und ihre Mitarbeiter Anreize in Form von maximalen Vergütungen schaffen. So ist es nicht unüblich, dass Investmentbanken die Hälfte ihrer Einnahmen als Vergütung auszahlen. Ein Mehreinsatz an Fremdkapital führt damit zu einem Mehr an Einnahmen und im Ergebnis zu höheren Vergütungen. Für die Aktionäre verbleiben daher auch in guten Zeiten – nach Zahlung von Provisionen, Gemeinkosten und Steuern – nur ein Bruchteil der Einnahmensteigerungen. Somit erhalten die Eigentümer der Investmentbanken in der Regel gerade einmal soviel, dass ihre Renditen anständig wirken.

In Anbetracht der Unternehmenswerte, der allgemeinen Geschäftsrisiken von Banken und den stark mit Fremdkapital gehebelten Anlageergebnissen sollten die Renditen der Aktionäre nach Meinung von David Einhorn aber nicht bloß anständig sondern außerordentlich ausfallen. Dennoch sind sie es nicht, da ein Großteil der Einnahmen eben in Vergütungen und Provisionen fließt. Außerdem haben die Banken nach Aussage von David Einhorn hervorragende Arbeit bei ihrer Darstellung in der Öffentlichkeit geleistet. So hat nahezu jeder schon einmal von den 20%tigen Gebührenanteilen der Hedge-Fonds und Private Equity Branche gehört. Doch niemand spricht über die Strukturen der Investmentbanken, die 50% ihrer Einnahmen nicht – wie ursprünglich gedacht – nur in schlechten Zeiten auszahlen, um gute Mitarbeiter zu halten.