US-Aktienindex Standard and Poor’s 500 leicht überbewertet

Zu dieser Einschätzung gelangt John Hussman, Präsident des Hussman Investment Trust und Manager der Hussman Funds. In seinem aktuellen Marktkommentar kommt John Hussman zu dem Ergebnis, dass der amerikanische S&P 500 Aktienindex auf Basis seiner momentanen Bewertung in der kommenden Dekade eine durchschnittliche jährliche Rendite zwischen 6,5 – 9,0% liefern wird.

Valueinvesting.de, 21. Juni 2009

Damit hält er den Index für leicht überbewertet, sofern sich die Gewinnmargen der Unternehmen nicht dauerhaft in Richtung ihrer Höchststände des Jahres 2007, welche rund 50% über dem historischen Durchschnitt lagen, entwickeln. Auf Basis normalisierter Gewinnziffern gesteht er dem S&P 500 für das laufende Jahr einen Indexgewinn von nicht mehr als 60 $ zu. Das ist zwar deutlich mehr als die für das Jahr 2008 ausgewiesenen Gewinne von 49,51 $ – auf dem aktuellen Kursniveau des S&P 500 entspricht das allerdings einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von nahezu 16. John Hussman führt aus, dass es verschiedene Ansätze gibt, die seine Annahme stützen.

Beispielsweise liegt der aktuelle Buchwert des S&P 500 Index bei etwas über 500 $. Mit Ausnahme der vergangenen 15 Jahre, in denen die gesamte Ökonomie zunehmend Fremdkapital aufgebaut hat, lag die typische Eigenkapitalrendite der S&P 500 Unternehmen in einer Größenordnung zwischen 10 – 12%. Hussmann erklärt, dass ein verstärkter Fremdkapitaleinsatz in guten Zeiten zwar die Eigenkapitalrentabilität anhebt, in schlechten Zeiten aber rascher zu Konkursen führt. Die gegenwärtige Rückführung der Fremdkapitalquote – sowohl in der US- als auch in der globalen Volkswirtschaft – steht nach Aussage von John Hussman in einem unmittelbaren Zusammenhang mit einer Normalisierung der Eigenkapitalrentabilität sowie der Gewinnmargen der Unternehmen.

Sofern man das obere Ende der historischen Eigenkapitalrentabilität auf den aktuellen Buchwert des S&P 500 anlegt und davon ausgeht, dass die im Index enthaltenen Unternehmen keine weiteren nennenswerten Abschreibungen mehr durchführen, erhält man eine normalisierte Gewinnziffer für die S&P 500 Unternehmen von nahezu 60 $. Die höheren Indexgewinne aus dem Jahr 2007 von über 80 $ basierten auf Gewinnmargen und Eigenkapitalrenditen außerhalb der historischen Norm und waren das Ergebnis ungewöhnlich hoher Ergebnisbeiträge von Unternehmen aus dem Finanz- und Rohstoffsektor.

Das aktuelle Kurs-Buchwert-Verhältnis des S&P 500 Index liegt bei ungefähr 1,9. Auf den Tiefständen des Aktienmarktes in den Jahren 1974 und 1982 lag das Kurs-Buchwert-Verhältnis bei unter 1, während das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis normalisierter Gewinnziffern mit ungefähr 7 deutlich niedriger als heute ausfiel. Hussman kommt somit zu dem Ergebnis, dass der S&P 500 Index um weitere 60% fallen müsste, um das beste Bewertungsniveau der letzten 40 Jahre zu erreichen. Aus diesem Grund sollen sich Anleger nicht einreden, dass Aktien im Sinne einer kalkulierten langfristigen Rendite billig sind, nur weil diese einen boshaften Kursverfall erlebt haben.

Ausgehend von den im März 2009 erreichten Tiefständen gesteht John Hussman dem S&P 500 Aktienindex eine langfristige Rendite von 10 – 12% p.A. zu. Das ist zwar nicht schlecht, liegt aber nur moderat über dem historischen Durchschnitt bei gleichzeitig überdurchschnittlich großen Problemen, denen die Volkswirtschaften heute ausgesetzt sind. Auch wenn Hussmann nicht der Ansicht ist, dass der Aktienmarkt das Bewertungsniveau der Jahre 1974 oder 1982 erreichen muss, weist er dennoch darauf hin, dass ein Markt-KGV von 16 auf Basis normalisierter Unternehmensgewinne alles andere als billig ist.

Die Kursgewinne der vergangenen Wochen machen somit gerade einmal eine Erholung von 25 – 33% der seit dem Hochpunkt in 2007 erlittenen Verluste aus. Während dieser Gewinn in Anbetracht der vorausgehenden Verluste eine signifikante Verbesserung darstellt, ist er allerdings auch nichts Ungewöhnliches. Daher hält es John Hussmann für einen Fehler, den gegenwärtigen Aufschwung am Aktienmarkt als Beleg für eine signifikante Erholung der Ökonomie zu werten. Stattdessen verbindet er das gestiegene Kursniveau eher mit der Abnahme von Negativmeldungen.

Über John Hussmann

Dr. John Hussmann ist Manager des Strategic Growth Fund, der vornehmlich in US-Aktien anlegt, sowie des Hussman Strategic Total Return Fund, welcher insbesondere in US-Schatzanweisungen und öffentliche Regierungsanleihen investiert. Seit seiner Auflage im Juli 2000 bis einschließlich 31. Dezember 2008 erreichte der Strategic Growth Fund eine durchschnittliche jährliche Rendite von 9,9% (absolut 118%), während der S&P 500 im gleichen Zeitraum 23% seines Wertes einbüßte. In 2008 hat der Hussman Fonds einen marginalen Verlust von nur 0,3% ausgewiesen.