Joel Greenblatt und die Börsen-Zauberformel

Eine durchschnittliche jährliche Rendite von 40%? Wenn Jemand Erträge in dieser Größenordnung verspricht, ist Vorsicht geboten. Immerhin wächst mit dieser Rendite eine Anfangsinvestition von 1.000 Euro in nur zehn Jahren auf das 29-fache.

Nicht einmal die weltbesten Investoren können solche außergewöhnlichen Erträge über längere Zeiträume garantieren. Joel Greenblatt, Gründer und Portfoliomanager von Gotham Capital sowie Dozent an der Columbia Business School, hat die eingangs erwähnte durchschnittliche Rendite aber über einen Zeitraum von immerhin 17 Jahren in der Praxis erreicht.

Obwohl man es wahrscheinlich nicht erwartet, verfolgt Joel Greenblatt eine ziemlich einfache Anlagestrategie. Demnach brauchen Anleger nur Aktien von überdurchschnittlichen Firmen kaufen, wenn diese an der Börse in Relation zu ihren Unternehmensgewinnen relativ günstig zu haben sind. Dabei definiert Greenblatt eine überdurchschnittliche Firma anhand der Rendite, die ein Unternehmen auf das von ihm investierte Kapital erwirtschaftet.

Die Tatsache, dass es sich bei der Vorgehensweise von Joel Greenblatt um eine sogenannte mechanische Anlagestrategie handelt, macht seine Strategie insbesondere für den privaten Anleger interessant. Gerade weil Greenblatt alle menschlischen Einflüsse ausschaltet, war er in der Lage, die Performance seiner Strategie sehr gründlich auszutesten.

Der erste Schritt bei Greenblatts Methode ist die Auswahl der 3.500 größten Unternehmen der Vereinigten Staaten. Durch die Selektion der nach Marktkapitalisierung größten Firmen wird sichergestellt, dass die im weiteren Verlauf ausgewählten Aktien ein genügend großes Handelsvolumen aufweisen.

Von diesen wird nun eine Rangliste erstellt, um zu bestimmen, wie gut diese Unternehmen in ihrer Eigenschaft sind, Geld zu verdienen. Danach werden die selben Firmen hinsichtlich ihres Aktienkurses untersucht. Das Ergebnis ist eine zweite Liste die angibt, wie günstig die Aktien der ausgewählten Unternehmen an der Börse momentan bepreist werden.

Durch das bloße Aufaddieren der Positionen eines Unternehmens beider Listen entsteht die endgültige Rangliste, in der die beiden Einzelkriterien Rentabilität und Kaufpreis miteinander kombiniert werden und die Aktien aller 3.500 Unternehmen in eine entsprechende Reihenfolge setzen. Ganz oben auf der Liste stehen somit die rentabelsten und preiswertesten Aktien aller untersuchten Unternehmen.

Durch das vollständig automatisierte Kaufen der ersten 30 Aktien dieser Rangliste ergaben sich von 1988 bis 2004 die folgenden Ergebnisse:

Rendite von Joel Greenblatt im Zeitraum 1988 bis 2004
Quelle: Joel Greenblatt, The Little Book that Beats the Market; Rendite Aktienmarkt: Berkshire Hathaway Geschäftsbericht

In diesem 17-Jahres-Zeitraum lag die von Greenblatt mit seiner Methode erzielte durchschnittliche jährliche Rendite bei überwältigenden 30,8%. Im Vergleich zum Marktdurchschnitt, der im gleichen Zeitraum bei 12,4% lag, erreichte Greenblatts Anlagestrategie eine außergewöhnliche Outperformance.

Joel Greenblatt selbst erzielte noch einmal eine jährliche Extrarendite von 10%, da er sich nicht exakt an seine Methode gehalten hat und stattdessen die mechanisch zusammengestellte Rangliste als erste Aktienauswahl betrachtete. Diese Aktien unterzog er daraufhin einer gründlichen Fundamentalanalyse und selektierte somit die für ihn erfolgversprechendsten Unternehmen heraus, welche er dann kaufte.

Greenblatts Magic Formula

Der Bewertungsansatz von Joel Greenblatt sieht vor, gute Unternehmen preiswert einzukaufen. Die guten Unternehmen identifiziert Greenblatt anhand ihrer Fähigkeit, hohe Renditen auf das von ihnen investierte Kapital zu erwirtschaften. Für die Identifizierung solcher Unternehmen verwendet Greenblatt die sogenannte Magic Formula, bekannt als die Börsen-Zauberformel:

Return on capital = EBIT / (Nettoumlaufvermögen + Sachanlagevermögen)

Diese Summe aus Nettoumlaufvermögen (Umlaufvermögen – kurzfristige Verbindlichkeiten) und Sachanlagevermögen stellt die Produktionsmittel eines Unternehmens dar, mit denen dieses seine Gewinne erwirtschaftet. Dabei werden von Greenblatt Immaterielle Vermögensgegenstände und eventuell vorhandene Bargeldbestände nicht berücksichtigt.

Die kurzfristigen Verbindlichkeiten bleiben ebenfalls außen vor, da diese in der Regel nur eine kurze Verweildauer im Unternehmen haben. Das investierte Kapital besteht daher lediglich aus Grundstücken und Gebäuden, Maschinen, Vorräten sowie den Außenständen (Forderungen aus Lieferungen & Leistungen), die von einem Unternehmen vorgehalten werden müssen.

Als Größe für den Gewinn wählt Greenblatt das EBIT. Die Abkürzung EBIT steht für „earnings before interest and taxes“ und bedeutet Gewinn vor Zinsen und Steuern. Da beim EBIT neben den Finanzierungskosten oder Zinserträgen auch außerordentliche (einmalige) Aufwendungen sowie Steuern ignoriert werden, gibt das Ergebnis einen Hinweis auf den gewöhnlichen Betriebsgewinn eines Unternehmens. Somit werden von Greenblatt die Einflüsse unterschiedlicher Zins-, Fremdkapital- und Steuerverhältnisse auf den Unternehmensgewinn eliminiert. Dabei wird unterstellt, dass die Abschreibungen in etwa auch die Höhe der Unterhaltskosten für das Anlagevermögen widerspiegeln.

Der so gewonnene Rentabilitätswert (Return on capital) sagt also etwas über die Ertragskraft des eingesetzten Kapitals aus. Dadurch lassen sich die Unternehmen unabhängig von der Art ihrer Finanzierung und losgelöst von ihrem aktuellen Aktienkurs in eine Rangfolge setzen.

Die Preiswürdigkeit der Unternehmen dieser Rangliste wird dann mit einer weiteren Formel in einem zweiten Schritt festgestellt:

Earnings yield = EBIT / Enterprise Value

Der Enterprise Value errechnet sich aus der Marktkapitalisierung zuzüglich Schulden und abzüglich aller liquiden Mittel und ist vereinfacht gesagt der Börsenwert des schuldenfreien Unternehmens. Damit können Unternehmen unabhängig ihrer Finanzierung miteinander verglichen werden. Der Quotient aus EBIT und Enterprise Value führt zu einer Würdigung des Unternehmensgewinns in Bezug auf dessen aktuellen Börsenwert.

Das Ergebnis ist eine zweite Liste, in der die Unternehmen unabhängig ihrer Rentabilität in eine eigene und nach Preiswürdigkeit sortierte Rangfolge gesetzt werden. Im letzten Schritt werden dann für jedes Unternehmen die Rangnummern beider Listen aufaddiert. Das Resultat ist eine dritte Liste. Diese enthält eine Rangsumme, nach der die Liste sortiert ist. Die Unternehmen mit der geringsten Rangsumme sind automatisch die derzeit günstigsten und rentabelsten am Markt.

Sie können sich die vollständige Magic Formula  hier als Excel-Datei herunterladen.

Für den amerikanischen Aktienmarkt betreibt Joel Greenblatt eine eigene Webseite, auf der sich die über seine Magic Formula ermittelten Unternehmen selektieren lassen. Dass seine Methode durch das Nachahmen zu vieler Investoren nicht mehr funktioniert befürchtet Greenblatt nicht, da die meisten Menschen (a) über längere Zeiträume nicht die notwendige Disziplin für eine stur mechanisch arbeitende Anlagestrategie aufbringen und (b) die Regularien der Finanzinstitutionen das strenge Befolgen eines solchen Systems nicht zulassen würden.

Weblinks:

Magic Formula Investing – Offizielle Webseite zur Magic Formula mit dem Magic Formula Investing Aktien-Screener