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Als ob alle Zinssätze
sich im Gleichlauf bewegen würden, spricht man im Allgemeinen von
steigenden beziehungsweise fallenden Zinsen. In der Realität
verhalten sich die Zinssätze von Staatsanleihen mit
unterschiedlicher Fälligkeit vollständig unabhängig
voneinander. So entwickeln sich die kurzfristigen und langfristigen
Zinsen oftmals gleichzeitig in entgegengesetzter Richtung. Wichtig ist
das Gesamtmuster der Bewegungen der Zinssätze und was diese
über die Zukunft der Wirtschaft und des Aktienmarktes aussagen.
Die Zinssätze sind mit Kaffeesatz vergleichbar, nur sehr viel
zuverlässiger, wenn man weiß, wie sie zu lesen sind.
Wenn man die aktuellen Zinssätze von Staatsanleihen mit
unterschiedlicher Fälligkeit in ein Diagramm zeichnet, erhält
man die aktuelle Zinsstrukturkurve. Nachdem in Zeiten des freien
Kapitalverkehrs die nationalen Zinssätze an Bedeutung verlieren,
enthält der untenstehende Chart die nach Bruttoinlandsprodukt
gewichtete globale Zinsstrukturkurve per 30. Juni 2006. Sie beginnt auf
der linken Seite des Diagramms mit der kürzesten Fälligkeit
(dreimonatige) und endet rechts mit der längsten (30-jährige
Staatsanleihen).
Quelle: Global
Financial Data, Bloomberg; International Monetary Fund
(aus dem Stock Market Outlook zum 3. Quartal 2006 von Ken Fisher)
Aus Gründen der Datenverfügbarkeit beziehen sich die im
weiteren Verlauf verwendeten Beispiele auf die Entwicklung der Zinsen,
der Wirtschaft und des Aktienmarktes in den Vereinigten Staaten.
Normal und nicht normal
Gewöhnlich bringen kurz laufende Staatsanleihen geringere
Erträge, um dem Umstand Rechnung zu tragen, dass das Geld der
Investoren einem geringen Risiko unterliegt. Die Theorie besagt, je
länger man sein Geld fest anlegt, je mehr soll man für das
Risiko, welches man aufnimmt, belohnt werden. Deshalb verläuft
eine normale Zinsstrukturkurve langsam schräg aufwärts, so
wie sich die Fälligkeiten verlängern und die Zinssätze
steigen. Von Zeit zu Zeit deformiert sich die Kurve jedoch von selbst
in einige erkennbare Formen. Jede von ihnen signalisiert einen
entscheidenden, aber unterschiedlichen Wendepunkt der Wirtschaft.
Nachdem diese Formen erscheinen, ist es ratsam, die eigene Ansicht
über das künftige Wirtschaftswachstum zu überprüfen.
Zur Vorhersage der volkswirtschaftlichen Aktivitäten unter
Verwendung der Zinsstrukturkurve unterscheidet man vier dieser Formen -
normal, steil, invertiert und flach (oder einen Buckel machend) - Mit
diesen unterschiedlichen Formen sind verschiedene Aussagen über
das ökonomische Wachstum und die Performance des Aktienmarktes
verbunden.
Normale Kurve
Wenn Anleihen-Investoren erwarten, dass sich die Wirtschaft weiter mit
normalen Wachstumsraten und ohne bedeutsame Änderungen der
Inflationsraten oder verfügbarem Kapital entwickelt, verläuft
die Zinsstrukturkurve langsam schräg aufwärts. In der
Abwesenheit wirtschaftlicher Störungen erwarten Investoren, die
das Risiko eingehen, ihr Geld für längere Zeiträume
anzulegen, hierfür eine größere Entschädigung - in
Form eines höheren Zins - als solche, die ihr Geld nur für
kürzere Zeiträume riskieren. Deshalb steigen die
Zinssätze bei längeren Fälligkeiten progressiv an und
die Kurve geht nach oben.
Beispiel: Der Dezember 1984 markierte etwa die Mitte eines länger
andauernden Aufschwungs der US-Wirtschaft. Dabei verliefen die
Wachstumsraten des Bruttoinlandsprodukts in einer festen Spanne
zwischen 2 und 5%. Unterdessen ließ der Russel 3000 (der
breiteste Index für den US-Aktienmarkt) starke Gewinne für
die beiden kommenden Jahre erwarten. Diese Art der Zinsstrukturkurve
lässt sich am häufigsten in der Mitte der Expansion von
Wirtschaft und Aktienmarkt beobachten. Immer wenn die Zinsstrukturkurve
normal verläuft, sind Volkswirtschaftler und Aktieninvestoren
sorgenfrei.
Steile Kurve
Typischerweise liegt die Rendite der 30-jährigen Staatsanleihen
etwa drei Prozentpunkte über der Rendite der dreimonatigen. Wenn
dieser Abstand größer wird und die Schräge der
Zinsstrukturkurve spitz ansteigt, signalisieren die Besitzer
langlaufender Anleihen, dass sich die Wirtschaft in der Zukunft schnell
verbessern wird.
Diese Form ist unmittelbar nach dem Ende einer Rezession und zu Beginn
einer wirtschaftlichen Expansion typisch. Zu diesem Zeitpunkt hat der
wirtschaftliche Stillstand die kurzfristigen Zinssätze
gedrückt. Der Bedarf nach Kapital - und die Angst vor Inflation -
sind jedoch bei wachsender wirtschaftlicher Aktivität
wiederhergestellt. Die Zinssätze beginnen zu steigen.
Langfristige Investoren fürchten in niedrigen Zinssätzen
"gefangen" zu sein, so dass sie sehr viel schneller eine
größere Entschädigung als die kurzfristigen Verleiher
fordern, welche einem geringeren Risiko ausgesetzt sind. Kurzfristig
orientierte Investoren können sich aus den Papieren mit
kürzerer Laufzeit schnell „heraushandeln“. Dies gibt ihnen die
Flexibilität höher verzinste Wertpapiere zu kaufen, falls
sich hierzu die Gelegenheit ergibt.
Beispiel: Im April 1992 betrug die Spanne zwischen kurzfristigen und
langfristigen Zinsen fünf Prozentpunkte. Dies zeigt an, dass die
Anleihen-Investoren in der Zukunft eine starke Wirtschaftsentwicklung
voraussahen und die langfristigen Zinssätze erhöhten. Sie
hatten Recht. Im Jahr 1993 expandierte die amerikanische Wirtschaft um
3%. Im Oktober 1994 sprangen die kurzfristigen Zinssätze - welche
gleich nach der Rezession im Jahre 1991 auf ein 20-Jahrestief
zusammengebrochen sind - um zwei Prozentpunkte nach oben. Die
Zinsstrukturkurve flachte sich hin zu einer normaleren Form ab.
Aktieninvestoren, die die steile Kurve im April 1992 sahen und auf
Expansion setzten, wurden damals reich belohnt.
Invertierte Kurve
Auf den ersten Blick sieht eine invertierte Zinsstrukturkurve wie ein
Widerspruch aus. Warum begnügen sich langfristige Investoren mit
niedrigeren Renditen, während kurzfristige Investoren weniger
Risiko eingehen?
Die Antwort ist, dass langfristige Investoren an künftig fallende
Zinssätze und eine rückläufige Wirtschaftsaktivität
glauben. Daher begnügen sie sich nun mit niedrigeren Renditen. Sie
wetten, dass dies ihre letzte Chance zum Sichern der gegenwärtigen
Zinssätze ist, bevor die Aktienkurse absinken.
Beispiel: Bereits früher im Jahr hatte der amerikanische
Notenbankchef Paul Volcker damit begonnen den Leitzins der US-Notenbank
(federal-funds-rate) zu verringern, um einer sich verlangsamenden
Wirtschaft zuvorzukommen. Im August 1981 war für von der Rezession
überzeugte Anleihen-Investoren die letzte Chance, sich die
damaligen Zinssätze von 10% zu sichern.
Gewöhnlich ist der kollektive Marktinstinkt richtig. In der Folge
entwickelte sich in jenen Tagen das amerikanische Bruttoinlandsprodukt
sehr schlecht. Die Zinssätze fielen innerhalb der nächsten
fünf Jahre dramatisch, so dass die Wirtschaft mit neuer
Liquidität versorgt wurde. Die Zinssätze von 30-jährigen
Staatsanleihen gingen von 14 auf 7% zurück, während die
kurzfristigen Zinssätze - die mit 15% von einem noch höheren
Niveau aus gestartet sind - auf 5 oder 6% fielen. Auch für Aktien
verlief das nächste Jahr schlecht. Langfristige
Anleihen-Investoren, die bei Zinssätzen von 10% kauften, lagen
damit definitiv richtig.
Invertierte Zinsstrukturkurven sind selten. Auch wenn auf sie nicht
immer wirtschaftliche Abschwünge oder eindeutige Rezessionen
folgen, sollten sie niemals ignoriert werden.
Flache (oder einen Buckel
machende) Kurve
Um invertiert zu werden, muss die Zinsstrukturkurve eine Periode
durchlaufen, in der die langfristigen und kurzfristigen Zinssätze
gleich sind. Sobald dies passiert, erscheint die Form der
Zinsstrukturkurve flach, oder - üblicherweise öfter - in der
Mitte etwas ansteigend.
Leider verwandeln sich nicht alle flachen oder einen Buckel machende in
vollständig invertierte Zinsstrukturkurven. Andererseits
würden Anleger ihre Ersparnisse in der Sekunde in 30-jährige
Staatsanleihen investieren, in der ihre Zinssätze in die Richtung
der kurzfristigen Niveaus zu fallen beginnen.
Auf der anderen Seite sollte man eine flache oder einen Buckel machende
Zinsstrukturkurve ebensowenig wie eine invertierte Form ignorieren.
Gerade weil sie eine kommende Rezession nicht sicher anzeigt.
Beispiel: Im Jahre 1989 war die Rendite 30-jähriger Staatsanleihen
für ungefähr fünf Monate niedriger als die von
dreijährigen. Danach ordnete sich die Zinsstrukturkurve und begann
zu Beginn des Jahres 1990 eine normale Form anzunehmen. Falscher Alarm?
Überhaupt nicht. Nach einem Aufblitzen des Bruttoinlandsprodukts
gab die Wirtschaft im Juni 1991 nach und fiel in eine Rezession.
Der Russel 3000 Index zeigte ab Mitte 1990 auch ein Abtauchen des
Aktienmarktes an. Die kurzfristigen und mittelfristigen Zinssätze
waren Ende 1992 um vier Prozentpunkte niedriger.
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