In seinem neuesten Memo mit dem Titel „The Indispensability of Risk“ geht Howard Marks der Frage nach, was Anleger vom Schachspiel über das Paradoxon der Risikobereitschaft lernen können.
Anhand von Erkenntnissen aus einem kürzlich im Wall Street Journal erschienenen Artikel des Schachgroßmeisters Maurice Ashley erklärt Howard Marks, warum es beim Investieren eine der riskantesten Strategien überhaupt sein kann, nicht genug Risiko einzugehen.
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In dem Wall Street Journal Artikel mit dem Titel „Chess Teaches the Power of Sacrifice“ geht es hauptsächlich um die Rolle des Opfers.
Maurice Ashley sagt: „Viele Stellungen können nicht gewonnen oder gesichert werden, ohne dass etwas von Wert geopfert wird, vom einfachen Bauern bis hin zur mächtigen Dame.“ Der absichtliche Verlust einer Figur als Teil des eigenen Spielplans ist das Opfer, auf das sich Ashley bezieht.
Er bezeichnet einige Opfer als „Scheinopfer“ (ein Begriff, den der Schachmeister Rudolf Spielmann in seinem Buch „Die Kunst des Opfers im Schach“ geprägt hat), bei denen „man leicht erkennen kann, dass die geopferte Figur einen konkreten, klar kalkulierbaren Nutzen bringen wird“.
Andere werden als „echte Opfer“ betrachtet, bei denen „der Verzicht auf eine Figur Vorteile bietet, die weder unmittelbar noch greifbar sind. Die Gegenleistung könnte darin bestehen, mehr Raum zu kontrollieren, eine angreifbare Schwäche in der gegnerischen Stellung zu schaffen, oder mehr Figuren im kritischen Angriffssektor zu haben.“
Hier wird für Howard Marks die Analogie zur Geldanlage deutlich. Der Kauf einer 10-jährigen US-Schatzanweisung ist ein bescheidenes Opfer beziehungsweise ein Scheinopfer.
Man verzichtet zehn Jahre lang auf die Verwendung seines Geldes (Opportunitätskosten), hat aber die Gewissheit von Zinserträgen. Die meisten anderen Investitionen sind jedoch mit echten Opfern verbunden, bei denen man das Risiko eines Verlustes eingeht, um Gewinne zu erzielen, die weder unmittelbar noch greifbar sind.
Als Beispiel für ein echtes Opfer beschreibt Maurice Ashley die Entscheidung seiner Mutter, ihn (im Alter von zwei Jahren) und seine beiden Geschwister in Jamaika zurückzulassen, um in den USA ein besseres Leben für sich und ihre Kinder zu suchen.
Ein Jahrzehnt später erreichte sie ihr Ziel und konnte ihre Kinder in die USA bringen, wo sie in verschiedenen Bereichen Erfolg haben würden. Es ist wichtig zu verstehen, dass dies nicht zwangsläufig so kommen musste.
Der entscheidende Aspekt echter Opfer ist die Bereitschaft, Risiken einzugehen. Es ist nahezu unmöglich, mit Sicherheit zu beurteilen, ob sich ein riskanter Spielzug am Ende auszahlt. Es liegt am Spieler, zu entscheiden, ob ausreichende Bedingungen erfüllt sind, um das Risiko eines riskanten Zuges zu rechtfertigen.
Das Risiko, keine Risiken einzugehen
Da die Zukunft von Natur aus ungewiss ist, müssen sich Anleger nach Einschätzung von Howard Marks normalerweise entscheiden
- Risiken zu vermeiden und nur eine geringe oder keine Rendite zu erzielen
- ein bescheidenes Risiko eingehen und sich mit einer entsprechend bescheidenen Rendite zufrieden zu geben, oder
- ein hohes Maß an Ungewissheit hinzunehmen, um einen beträchtlichen Gewinn zu erzielen, dabei aber die Möglichkeit eines beträchtlichen dauerhaften Verlustes in Kauf zu nehmen
Jeder würde gerne mit geringem Risiko große Gewinne erzielen, aber die „Effizienz“ des Marktes – also die Tatsache, dass die anderen Marktteilnehmer keine Dummköpfe sind – schließt diese Möglichkeit normalerweise aus.
Laut Howard Marks sind die meisten Anleger in der Lage, (1) und (2) zu erreichen. Die Herausforderung beim Investieren liegt jedoch im Streben nach einer Version von (3).
Um hohe Renditen zu erzielen, in absoluten Zahlen oder im Vergleich zu anderen Akteuren auf einem Markt, müssen Anleger ein erhebliches Risiko tragen: entweder die Möglichkeit eines Verlusts beim Streben nach absolutem Gewinn, oder die Möglichkeit einer Unterperformance beim Streben nach Outperformance.
In jedem Fall sind diese beiden Risiken untrennbar miteinander verbunden. Wie Maurice Ashley sagt: „Kein Risiko, keine Belohnung. Kein Schmerz, kein Gewinn“.
Das Risiko, zu wenig Risiko einzugehen, ist für Howard Marks sehr real. Einzelne Anleger, die das Risiko meiden, können am Ende eine Rendite erzielen, die nicht ausreicht, um ihre Lebenshaltungskosten zu decken. Und professionelle Anleger, die zu wenig Risiko eingehen, können möglicherweise nicht mit den Erwartungen ihrer Kunden oder ihren Benchmarks mithalten.
Keine Verlierer zu haben, ist kein sinnvolles Ziel. Der einzige sichere Weg dies zu erreichen, besteht darin, kein Risiko einzugehen. Eine solche Risikovermeidung führt wahrscheinlich zu Renditevermeidung. Es gibt so etwas wie das Risiko, zu wenig Risiko einzugehen.
Laut Aussage von Howard Marks verstehen die meisten Menschen dies intellektuell. Allerdings macht die menschliche Natur es vielen schwer, die Idee zu akzeptieren, dass die Bereitschaft, mit einigen Verlusten zu leben, eine wesentliche Zutat für den Anlageerfolg ist.
Wie man über Risikobereitschaft denken sollte
Das Paradox der Risikobereitschaft ist für Marks unausweichlich. Man muss es meistern, um in anspruchsvollen Wettbewerbsbereichen erfolgreich zu sein. Aber Risiken beim Investieren einzugehen bedeutet nicht, dass Anleger erfolgreich sein werden. Deshalb nennen sie es Risiko!
Ebenso paradox findet Howard Marks die Tatsache, dass die Erzielung einer hohen Rendite über einen langen Zeitraum nicht zwangsläufig mit einer kontinuierlichen Erfolgsbilanz einhergehen muss. Und das ist in der Regel auch nicht der Fall.
In den meisten Fällen ist eine hohe Rendite darauf zurückzuführen, dass viele gut begründete Investitionen getätigt wurden, von denen einige gut geklappt haben.
So hat Howard Marks in einem früheren Memo mit dem Titel „Fewer Losers, or More Winners?“ den Erfolg von Berkshire Hathaway beschrieben:
Ich glaube, die Zutaten für die großartige Leistung von Warren [Buffett] und Charlie [Munger] sind einfach: (a) viele Investitionen, bei denen sie anständig abgeschnitten haben, (b) eine relativ kleine Anzahl von großen Gewinnern, in die sie stark investiert und jahrzehntelang gehalten haben, und (c) relativ wenige große Verlierer. Niemand sollte erwarten, dass seine Vermögensverwalter nur große Gewinner und keine Verlierer haben.
Ein Anleger muss akzeptieren, dass der Erfolg wahrscheinlich aus einer großen Anzahl von Investitionen resultiert, die er alle tätigt, weil er erwartet, dass sie erfolgreich sein werden, von denen er aber weiß, dass ein Teil nicht erfolgreich sein wird.
Nicht jede Anstrengung wird mit hohen Erträgen belohnt werden, aber hoffentlich werden es genug sein, um langfristig Erfolg zu haben. Dieser Erfolg wird letztlich vom Verhältnis zwischen Gewinnern und Verlierern und von der Höhe der Verluste im Verhältnis zu den Gewinnen abhängen.
Die Weigerung, in diesem Prozess ein Risiko einzugehen, wird einen Anleger nach Einschätzung von Howard Marks wahrscheinlich nicht ans Ziel bringen.
Fazit
Marks beendet sein Memo mit einem abschließenden Zitat von Maurice Ashley:
Ein Risiko einzugehen bedeutet nicht, dass es ein erfolgreiches Ergebnis geben wird. Und es ist auch nicht erforderlich. Wenn die Gründe gut sind, sollte das Risiko fast reflexartig eingegangen werden. Je öfter wir auf unser Urteil vertrauen, desto mehr Vertrauen gewinnen wir in unsere Entscheidungsfähigkeit. Der Mut zum Risiko wird zu einem lohnenden Ziel an sich.
Die Quintessenz auf der Suche nach überdurchschnittlichen Anlagerenditen ist für Howard Marks klar.
Man sollte nicht erwarten, dass man Geld verdient, ohne Risiken einzugehen. Aber man sollte auch nicht erwarten, dass man Geld verdient, nur weil man Risiken eingeht. Man muss Sicherheit opfern, aber das muss mit Geschick und Intelligenz und unter Kontrolle der Emotionen geschehen.