Nachdem Benjamin Graham in Kapitel 3 seines Buches Intelligent Investieren die ihm vorliegenden Marktdaten aus fast 100 Jahren Börsengeschichte anhand des amerikanischen Aktienindex Standard & Poor´s 500 ausgewertet hatte, analysierte er die Bewertungsniveaus und Renditen über verschiedene 10-Jahres-Perioden hinweg.

Graham stellte fest, dass die Unternehmensgewinne und Dividenden über die Jahrzehnte hinweg im Allgemeinen stiegen und lediglich in den Zeiträumen von 1881-1900 sowie 1931-1940 zurückgingen. Dabei entwickelte sich der Aktienmarkt selbst nur in den beiden Jahrzehnten von 1891-1900 und 1931-1940 rückläufig.

In seinem Fazit aus dem Jahr 1972 kam Benjamin Graham zu dem Schluss, dass der Aktienmarkt aufgrund hoher Kurs-Gewinn-Verhältnisse und niedriger Dividendenrenditen im Vergleich zu Anleihen teuer war. Er empfahl, Aktienbestände zu reduzieren und keine Kredite für den Kauf von Wertpapieren aufzunehmen.

Zudem betonte er die Wichtigkeit, die Bewertungen von Aktien zu berücksichtigen und vergangene Renditen nicht einfach in die Zukunft zu extrapolieren, da der Markt häufig auf eine Art und Weise überrascht, die mit Hilfe von Prognosen nicht vorhergesagt werden kann.

Die von Graham in „Intelligent Investieren“ vorgestellte Tabelle mit Statistiken über Aktienkurs-, Dividenden- und Gewinndaten, die bis ins Jahr 1871 zurückreichen, habe ich anhand der von Robert Shiller in seinem Buch „Irrational Exuberance“ verwendeten Shiller-Daten bis in die Gegenwart fortgeführt.

In den drei Jahrzehnten von 1871-1900 ist der amerikanische Aktienmarkt um lediglich 0,5% per anno gestiegen. Die Rendite der Investoren resultierte im Wesentlichen aus den Dividendenausschüttungen. Die durchschnittliche Dividendenrendite lag im Betrachtungszeitraum bei rund 5%.

Dabei ist zu berücksichtigen, dass der von Robert Shiller verwendete historische Index (basierend auf Arbeiten von Alfred Cowles) für den Zeitraum 1871-1900 faktisch ein Eisenbahn-Index ist, da zu Beginn der 1870er Jahre Eisenbahnaktien etwa 90% der Gesamtmarktkapitalisierung ausmachten.

Die 70 Jahre umfassende Spanne von 1900-1970 unterteilte Benjamin Graham in drei Perioden, die jeweils rund ein Drittel des gesamten Zeitrahmens umfassen.

Die erste dieser Perioden dauerte von 1900 bis 1924 und zeigt Kursschwankungen von drei bis fünf Jahren, die innerhalb dieses Zeitraums laut Graham nahezu identisch verliefen. Der durchschnittliche Anstieg des Aktienmarktes lag in dieser Periode gemäß Shiller-Daten bei etwa 2% pro Jahr.

Zu Beginn der zweiten Periode von 1924 bis 1949 entwickelte sich von 1924 bis 1929 anfangs eine extreme Börsenhausse, gefolgt von einem weit überdurchschnittlichen Zusammenbruch, der seinen endgültigen Tiefpunkt erst in der Mitte des Jahres 1932 erreichte (siehe: Börsencrash von 1929).

Gemäß der Shiller-Daten lag der Anstieg des Aktienmarktes auch in dieser zweiten Periode von 1924 bis 1949 bei durchschnittlich rund 2% per anno. Laut Benjamin Graham war das Publikum am Ende dieser Periode an Aktien völlig uninteressiert, was den Grundstein für eine darauffolgende Hausse legte.

Diese dritte Periode, welche mit 108,37 Punkten im Standard & Poor’s 500 im November 1968 ihren Höchststand erreichte, bezeichnete Graham im Jahr 1972 als den stärksten Anstieg in der amerikanischen Börsengeschichte.

Zwar kam es zwischen 1949 und 1968 insgesamt dreimal zu starken Kurseinbrüchen von mehr als 20%. Diese waren aus Sicht von Benjamin Graham aber jeweils so kurzfristig, dass er sie nicht als eigenständige Zyklen, sondern als Einbrüche in einer generellen Haussebewegung wertete.

Zwischen dem Tiefpunkt des S&P 500 im Jahr 1949 und seinem im Jahr 1968 erreichten Höchststand hat sich der Aktienmarkt innerhalb von 19 Jahren nahezu verachtfacht. Dies entspricht einer Zuwachsrate von 11% pro Jahr zuzüglich der Dividendenrendite von durchschnittlich 3,5% pro Jahr.

Im Gegensatz zu 1949, als das allgemeine Interesse an Aktien verlorengegangen war, führte Benjamin Graham in „Intelligent Investieren“ aus, dass im Jahr 1968 nur wenige Marktteilnehmer daran dachten, dass bereits eine erhebliche Übertreibung am Aktienmarkt stattgefunden hatte und ein Ende in Sicht war.

In der Folge kam es von 1968 bis 1970 zu einem Kurseinbruch von 36% im Standard & Poor’s 500, gefolgt von einer erneuten Spekulationswelle, die gegen Jahresende 1972 zu einem weiteren Index-Höchststand führte und in den Börsencrash 1973-1974 mündete, in dem der S&P 500 insgesamt 48% seines Wertes verlor.

Unterm Strich war die Entwicklung während der Stagflation in den 1970er Jahren ein verlorenes Jahrzehnt für Aktien. Mit einem Indexstand von 107,94 Punkten zum Jahresende 1979 notierte der S&P 500 auf seinem schon einmal im Jahr 1968 erreichten Niveau.

Zwar haben sich die Unternehmensgewinne in den 1970er Jahren nominal in etwa verdoppelt. Jedoch hat sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das Anleger für diese Gewinne zu zahlen bereit waren, gemäß Shiller-Daten von 15,8 zu Beginn des Jahres 1970 auf einen Wert von 7,3 zum Ende des Jahrzehnts in etwa halbiert.

Analog zu der sich gegen Ende der 1940er Jahre entwickelnden Haussebewegung, übertrifft der auf die 1970er Jahre folgende Anstieg des Aktienmarktes, ausgehend von seinem Tiefpunkt im März 1980 bei 98,22 Punkten im Standard & Poor’s 500, bis zu seinem Höchststand von 1.527,46 Punkten im März 2000, alles was man in der Vergangenheit finden konnte.

In diesem 20-Jahres-Zeitraum lag die durchschnittliche jährliche Rendite des Aktienmarktes bei 14,7% zuzüglich der Dividendenrendite von knapp 3% pro Jahr.

Laut einem am 22. November 1999 im FORTUNE Magazine veröffentlichten Artikel von Warren Buffett mit dem Titel „Mr. Buffett on the Stock Market“ war dieser Anstieg das Ergebnis des von der amerikanischen Notenbank in den frühen 1980er Jahren eingeleiteten Zinstrends, der die Zinssätze lang laufender Staatsanleihen von 15% gegen Ende des Jahres 1981 kontinuierlich abgesenkt hat.

Übereinstimmend mit dem Ausgang der Haussebewegung gegen Ende der 1960er Jahre, folgten mit dem Platzen der Dotcom-Blase und der darauffolgenden Finanzkrise 2007-2008 abermals starke Kursrückgänge am Aktienmarkt in Höhe von -49% beziehungsweise -57% im S&P 500.

Der aktuelle Zyklus

Gemessen von seinem Tiefststand i.H.v. 676,53 Punkten am 09. März 2009, befindet sich der Standard & Poor’s 500 bis zum heutigen Tag mit einem durchschnittlichen jährlichen Anstieg von 15% erneut in einer extremen Börsenhausse.

So wie Benjamin Graham die Aktienmarktrückgänge innerhalb der Haussebewegung zwischen 1949 und 1968 als Einbrüche in einer generellen Aufwärtsbewegung bewertete, sollten auch die Marktrückgänge der Jahre 2020 und 2022 nicht als eigenständige Zyklen betrachtet werden.

Der Corona-Crash von 2020 glich eher einer gewöhnlichen stimmungsbedingten Börsenkorrektur mit überdimensionierter Amplitude, während der Bärenmarkt des Jahres 2022 insgesamt recht mild verlief und lediglich neun Monate andauerte.

Die derzeitigen Forward-Kennzahlen für die operativen Gewinne im S&P 500 liegen per Ende Juli 2026 bei einem Wert von 341,72. Hieraus ergibt sich ein aktuelles Forward-KGV von 22,5 für den gesamten Index.

Verglichen mit den durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnissen seit den 1990er Jahren aus obiger Tabelle erscheint ein Wert von 22,5 nicht überhöht. Allerdings sollte berücksichtigt werden, dass das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis des Aktienmarktes im Zeitraum 1871-1990 gemäß Shiller-Daten bei lediglich 13,2 lag.

Es ist daher spannend zu beobachten, wie sich der derzeitige KI-Boom an den Börsen auflösen wird.