In seinem Brief an die Aktionäre von Berkshire Hathaway aus dem Jahr 1988 diskutierte Warren Buffett unter anderem die „Effiziente Markttheorie“ (EMT) am Beispiel von Arbitrage-Geschäften. Laut Warren Buffett wurde die Effiziente Markttheorie in den akademischen Kreisen der 1970er Jahre populär.
Im Wesentlichen sagt die Theorie aus, dass die Analyse von Aktien nutzlos ist, weil alle öffentlich zugänglichen Informationen über eine Aktie bereits in ihren Kurs eingepreist wurde. Mit anderen Worten: Der Markt hat immer Recht!
Folgerichtig waren die Professoren, die die Theorie der effizenten Märkte unterrichtet haben der Meinung, dass jemand mit dem Werfen von Dartpfeilen ein Aktienportfolio zusammenstellen kann, das genauso gut ist wie ein von den klügsten Wertpapieranalysten ausgewähles Depot.
Erstaunlicherweise wurde die Theorie nicht nur von Akademikern angenommen, sondern auch von vielen Anlageexperten und auch Unternehmensleitern. Aus der richtigen Beobachtung, dass der Markt oft effizient ist, zogen sie laut Buffett aber den falschen Schluss, dass er immer effizient sein muss. Der Unterschied zwischen diesen beiden Positionen ist so groß wie zwischen Tag und Nacht.
Buffetts persönliche Arbitrage-Erfahrung
Warren Buffett vertritt die Ansicht, dass sich in Anbetracht des kontinuierlichen 63-jährigen Arbitrage-Handels der Graham-Newman Corporation, der Buffett Partnership sowie der Arbitrage-Operationen von Berkshire Hathaway zeigt, wie dumm die Effiziente Markttheorie ist.
Während seiner Zeit bei Graham-Newman studierte Buffett die Gewinne aus dem Arbitrage-Handel der Gesellschaft während ihrer gesamten Lebensdauer von 1926-1956. Demnach lagen die ungehebelten Renditen bei durchschnittlich 20% pro Jahr.
Ab 1956 wandte Warren Buffett die Arbitrage-Prinzipien von Benjamin Graham selbst an, zuerst in der Buffett Partnership und dann bei Berkshire Hathaway. Obwohl er keine genaue Berechnung angestellt hat sagt Buffett, dass die Renditen von 1956 bis 1988 im Durchschnitt bei weit über 20% per anno lagen.
Für einen fairen Test dieser Portfolioperformance sind laut Warren Buffett alle erforderlichen Bedingungen vorhanden.
- Die drei Organisationen haben beim Aufbau dieses 63-jährigen Track-Record hunderte verschiedene Wertpapiere gehandelt
- Die Ergebnisse sind nicht von ein paar glücklichen Handlungen verzerrt
- Buffett und Graham mussten nicht nach obskuren Fakten suchen, oder tiefe Einblicke in die Produkte der Unternehmen oder die Fähigkeiten des Managements entwickeln (sie handelten einfach auf Grundlage der öffentlich publizierten Informationen)
- Die Arbitrage-Positionen sind ein klar identifizierbares Universum und wurden nicht im Nachhinein ausgewählt
In dem von Warren Buffett betrachteten 63-Jahres-Zeitraum lieferte der allgemeine Markt eine durchschnittliche jährliche Rendite von knapp 10% einschließlich Dividenden. Das bedeutet, dass bei einer Reinvestition aller Erträge 1.000 US-Dollar auf 405.000 US-Dollar angewachsen wären. Die Rendite von 20% hätte aus 1.000 US-Dollar jedoch 97 Millionen US-Dollar gemacht.
Buffett scherzt, dass ihm dies als ein statistisch signifikanter Unterschied erscheint, der durchaus die Neugier hätte wecken können.
Reaktion der „Effiziente Markttheorie“ Befürworter
Doch Befürworter der Effiziente Markttheorie schienen laut Warren Buffett an widersprüchlichen Beweisen dieser Art nie wirklich interessiert zu sein. Zwar reden sie nicht mehr ganz so viel über ihre Theorie wie früher, aber niemand hat nach Buffetts Kenntnis jemals gesagt, dass er sich geirrt hat. Ganz gleich wie viele Tausende von Studenten er falsch unterrichtet hat.
Die Theorie der effizienten Märkte ist weiterhin ein fester Bestandteil der Lehrpläne an den wichtigsten Wirtschaftshochschulen des Landes. Damit ist für Warren Buffett die Zurückhaltung beim Widerruf der Theorie und der damit verbundenen Entmystifizierung des Priestertums anscheinend nicht auf Theologen beschränkt.
Der Vorteil für Value Investoren
Buffett sagt weiter, dass ihm der schlechte Dienst an den Studenten und leichtgläubigen Anlageexperten einen außergewöhnlichen Vorteil beschert hat. Denn in jeder Art von Wettbewerb – sei es finanziell, mental oder physisch – ist es ein enormer Vorteil, wenn den Gegnern beigebracht wurde, dass es nutzlos ist den Wettstreit überhaupt zu versuchen.
Aus egoistischer Sicht sollten Graham-Anhänger laut Warren Buffett Lehrstühle ausstatten, um die fortwährende Lehre der Effiziente Markttheorie zu gewährleisten. Vor diesem Hintergrund spricht Buffett in seinem Aktionärsbrief noch eine Warnung aus.
Arbitrage sah seiner Meinung nach in letzter Zeit einfach aus. Es handelt sich bei Arbitrage jedoch um keine Anlageform, die Gewinne von 20% pro Jahr – oder überhaupt Gewinne – garantiert. Wie eingangs erwähnt, verhält sich der Markt Buffetts Aussage entsprechend während der meisten Zeit einigermaßen effizient.
Schlussgedanken
Laut Warren Buffett kann ein Anleger keine überdurchschnittlichen Aktiengewinne erzielen, indem er sich einfach auf eine bestimmte Anlagekategorie oder einen bestimmten Anlagestil festlegt. Anleger können sich die über der allgemeinen Marktrendite liegenden Gewinne nur verdienen, indem sie die Tatsachen sorgfältig bewerten und sich dabei in ständiger Disziplin üben.
In Arbitrage-Situationen zu investieren ist per se keine bessere Strategie, als ein Aktienportfolio durch das Werfen von Dartpfeilen zusammenzustellen.