Nachdem sich Vitaliy Katsenelson im 1. Teil seines Briefes an die Kunden der Investmentgesellschaft „Investment Management Associates“ zur Inflation, den Zinsen und dem US-Dollar geäußert hat, widmet er sich nun der Frage, wie in einem inflationären Umfeld investiert werden soll.

Vorab stellt er jedoch fest, dass die Inflation auf lange Sicht zwar wahrscheinlich ist, aber keine Gewissheit darstellt. Die Makroökonomie bezeichnet Vitaliy Katsenelson als Voodoo-Wissenschaft, die passenderweise dem Bereich der Geisteswissenschaften zuzuordnen ist. Die Wirtschaft selbst ist seiner Meinung nach ein unglaublich komplexes und unberechenbares System.

Als Beispiel für diese Einschätzung nennt er Japan, die am höchsten verschuldete Industrienation der Welt. Im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt liegen die japanischen Schulden bei einem Wert von 260%, während der Schuldenstand der USA etwa 130% beträgt.

Da die japanische Bevölkerung schrumpft, steigt die Pro-Kopf-Verschuldung deutlich schneller als die absolute Verschuldung. Erstaunlicherweise sind die japanischen Zinssätze aber niedriger als die der Vereinigten Staaten. Zudem befindet sich Japan seit Jahrzehnten in einem deflationären Umfeld.

Des Weiteren weist Vitaliy Katsenelson auf einige wirtschaftliche und kulturelle Besonderheiten Japans hin. Beispielsweise werden japanische Unternehmen in erster Linie zum Nutzen ihrer Mitarbeiter geführt, nicht der Aktionäre. Zudem gibt es viele sogenannte „Zombiefirmen“, die seiner Meinung nach schon vor Jahrzehnten hätten scheitern müssen.

Schließlich gibt er zu bedenken, dass die japanische Vermögensblase bereits im Jahr 1991 geplatzt ist, als die Verschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt nur 60% betrug. Der Punkt dabei ist, dass die langfristige Vorhersage von Inflation und Deflation eine unglaublich schwierige Aufgabe ist.

Daher müssen Anleger in Wahrscheinlichkeiten denken. Die beschleunigten Anleihenemissionen und die scheinbare Gleichgültigkeit der US-Regierung gegenüber den explodierenden Haushaltsdefiziten erhöht die Wahrscheinlichkeit und das wahrscheinliche Ausmaß einer Inflation. Gleichzeitig muss aber auch die Möglichkeit einer Deflation in Betracht gezogen werden.

Auf der Inflationsseite führen die Erwartung einer höheren Inflation laut Vitaliy Katsenelson zu höheren Zinsen, da Anleiheinvestoren bei aufkommender Inflation eine höhere Rendite verlangen. Dies wiederum führt zu größeren Haushaltsdefiziten und damit zu einer größeren Kreditaufnahme und in der Folge zu noch höheren Zinsen.

In diesem Szenario positioniert Vitaliy Katsenelson die von ihm gemanagten Portfolios für das mögliche Risiko (nicht die Gewissheit) einer langfristigen Inflation.

Bewertungen sind wichtiger denn je

Höhere Zinssätze sind für Vermögenswerte, deren Cashflows näher in der Gegenwart liegen, eine Unannehmlichkeit. Für Vermögenswerte, deren Cashflows stärker in der Zukunft liegen, sind sie allerdings verheerend.

Ein Beispiel: Wenn die Zinssätze um 1% steigen, sinkt eine Anleihe mit einer Laufzeit von drei Jahren um etwa 2,5%, während eine Anleihe mit einer Laufzeit von 30 Jahren um etwa 25% sinkt. Das gleiche gilt laut Vitaliy Katsenelson für Unternehmen, deren Cashflows weit in der Zukunft liegen und die dadurch auf Diskontsatzerhöhungen (Zinsen und Inflation) empfindlich reagieren.

Bis vor kurzem haben solche Unternehmen überproportional von den niedrigen Zinsen profitiert. Die Aktien dieser Unternehmen sind diejenigen, die sich heutzutage am wahrscheinlichsten in einer Blase befinden.

Vitaliy Katsenelson erwartet, dass sich die hohen Bewertungen (hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis) dieser Aktien im Laufe der Zeit sukzessive reduzieren. Außerdem werden Value-Aktien wieder in Mode kommen. Die zu beobachtende Rotation von Wachstum zu Value hat in seinen Augen gerade erst begonnen.

Die Inflation wird machen Unternehmen zugute kommen, einige so gut wie nicht tangieren und anderen schaden. Um zu verstehen, was die Inflationsgewinner von den Verlierern unterscheidet, erläutert Vitaliy Katsenelson wie die Inflation durch die Gewinn- und Verlustrechnung und die Bilanz eines Unternehmens fließt.

Er beginnt bei den Einnahmen. Ein Hauptmerkmal von Inflation sind höhere Preise in der gesamten Wirtschaft. Aus diesem Grund möchte er Unternehmen besitzen, die über Preismacht verfügen. Preismacht ist die Fähigkeit Preise zu erhöhen, ohne einen Umsatzrückgang erleiden zu müssen.

Unternehmen mit starken Marken, Monopolen oder Produkten, die einen sehr kleinen Teil des Kundenbudgets ausmachen, haben in der Regel Preismacht. Wenn zum Beispiel Apple die Preise für das iPhone erhöht, werden die Kunden den höheren Preis in gewissen Grenzen bezahlen.

Tabakunternehmen verfügen ebenfalls über Preismacht. Ende der 1980er und Anfang der 1990er Jahre erlebte Vitaliy Katsenelson eine Hyperinflation in Russland. Er selbst war damals Raucher und musste mit ansehen, wie sich die Zigarettenpreise über Nacht verdoppelt haben. Er kam aber nicht umhin, für seine Zigaretten den doppelten Preis zu bezahlen.

Hinzu kommt, dass Raucher ihrer Zigarettenmarke gegenüber sehr treu sind und Zigaretten süchtig machen. Vitaliy Katsenelson sagt, dass er viele Aktien von Tabakunternehmen besitzt. Gleiches gilt für Bier und vor allem Schnaps.

Noch wichtiger als die absolute Inflationsrate ist für Vitaliy Katsenelson die Wachstumsrate der Inflation. Sobald die Inflation auch auf einem höheren Niveau vorhersehbar bleibt, werden Unternehmen ihre Produkte entsprechend bepreisen.

Wenn die Wachstumsrate dagegen sehr variabel ist, wird es einen Krieg der Preismacht um die schwindende Kaufkraft des Endkunden geben. Vitaliy Katsenelson möchte Unternehmen besitzen, die auf der Gewinnerseite dieses Krieges stehen.

Nach der Einnahmenseite spricht er die Ausgabenseite der Gewinn- und Verlustrechnung an. Unternehmen, deren Ausgaben am wenigsten von steigenden Preisen betroffen sind, schneiden hier gut ab. Generell schneiden Unternehmen mit höheren Fixkosten besser ab.

Dabei ist es wichtig zu unterscheiden, ob die Kapitalintensität eines Unternehmens in der Vergangenheit oder in der Zukunft liegt. Ein Unternehmen, dessen hohe Kapitalintensität in der Vergangenheit liegt, kann von der Inflation sogar profitieren.

Die meisten Kosten eines Pipeline-Unternehmens sind zum Beispiel fix und entstanden in der Vergangenheit. Zwar werden die Kosten für die Wartung der Pipelines steigen, aber im Verhältnis zu den Baukosten sind die Wartungskosten gering.

In der Regel verfügen Pipeline-Betreiber über Bilanzen mit hohen Schulden. Anleger sollten darauf achten, dass die Laufzeiten der Verbindlichkeiten viele Jahrzehnte in die Zukunft reichen. Auf diese Weise werden die Schulden von heute mit den inflationierten Cashflows von Morgen begleichen.

Vitaliy Katsenelson weist darauf hin, dass der Preis für einen Vermögenswert, den Anleger bei Eintritt in ein inflationäres Umfeld bezahlen, für die Entwicklung der Investition entscheidend ist. Momentan haben die Vermögenspreise allerdings den höchsten Wert seit über einem Jahrhundert erreicht.

Ein Beispiel: Studien zeigen, dass REITs in vergangenen Phasen erhöhter Inflationen gut abgeschnitten haben. Dies kann nach Ansicht Katsenelsons in Zukunft nicht mehr gültig sein. Denn die niedrigen Zinsen haben bereits viel Kapital in dieses Marktsegment fließen lassen und die Bewertungen von REIT-Aktien entsprechend in die Höhe getrieben.

In der jüngeren Vergangenheit wurden die Anleger von den hohen REIT-Ausschüttungen angezogen, die über der Rendite von Anleihen lagen. Daher kann der heutige Kauf von REIT-ETFs laut Vitaliy Katsenelson sogar mehr schaden als nützen.

Katsenelson sagt, dass er folgenden Punkt nicht oft genug betonen kann: Welche Zukunft auch immer vor uns liegt; wir steigen in diese mit sehr hohen Bewertungen und einer von Niedrigzinsen abhängigen Wirtschaft ein. Aus diesem Grund ist bei allgemeinen Kommentaren über vergangene Inflationsperioden Vorsicht geboten.

Vitaliy Katsenelson zu Gold und Bargeld

Zu Gold hat Katsenelson keine besonders große Beziehung. Über Optionen hält er eine Position in Gold zu Absicherungszwecken.

In seinen Ausführungen zu Bargeld bezieht sich Vitaliy Katsenelson im Wesentlichen auf kurzfristige Anleihen, die heute das bequemste Geldersatzmittel darstellen. Ihre Fähigkeit mit der Inflation Schritt zu halten, war in der Vergangenheit allerdings unzulänglich.

Kurzfristig ist das in Ordnung, langfristig aber wertvernichtend. Katsenelsons Sichtweise auf Barmittel hat sich nicht geändert. In den Portfolios seiner Investmentgesellschaft ist Bargeld was übrig bleibt, wenn die Anlageideen ausgehen.

Investitionen außerhalb der USA

Zwar war die US-Regierung nicht die einzige, die Menschen während der Corona-Krise dafür bezahlt hat, zu Hause zu bleiben. Die USA haben dies jedoch in einem viel größeren Maße getan, als andere Länder.

Laut Vitaliy Katsenelson ist es wichtig, dass die Vereinigten Staaten ihre Ausgaben (und damit die Kreditaufnahme) nicht verlangsamen, was wahrscheinlich zu einem schwächeren Dollar führen wird. Denn ein fallender Dollar macht ausländische Wertpapiere in US-Dollar wertvoller. Die Wahrscheinlichkeit eines stärkeren Dollars schätzt er als gering ein.

Das nächste Jahrzehnt wird nach seiner Einschätzung wahrscheinlich dem Ausland gehören. Die Renditen der Anleger, die in den letzten zehn Jahren außerhalb der Vereinigten Staaten investiert haben, wurden von der gigantischen Outperformance der US-Märkte überschattet.

Heute sind die USA der teuerste entwickelte Markt der Welt. Beispielsweise notieren die meisten europäischen Aktien immer noch unter ihren Höchstständen von 2007. Britische Aktien werden mit der Hälfte der Bewertung von US-Aktien gehandelt.

Daher ist sein Anlageansatz einfach: Vitaliy Katsenelson ist ein eingefleischter Value Investor, der nach qualitativ hochwertigen Unternehmen sucht, die deutlich unterbewertet sind und von einem hervorragenden Management geführt werden. Internationale Aktien stellen ihm eine größere Palette möglicher Investments zur Verfügung.

Seine Investmentgesellschaft „Investment Management Associates“ investiert bereits seit Langem außerhalb der USA. Aktuell ist etwa ein Drittel des Portfolios in internationalen Aktien angelegt.

Abschließend sagt Vitaliy Katsenelson, dass er über keine Wunderwaffe verfügt, oder einfache Antworten weiß. Zumal wir uns momentan noch in einem scheinbar nie enden wollenden Bullenmarkt befinden.

Als Verwalter von Kundengeldern ist die Vermeidung eines dauerhaften Kapitalverlustes sowie der Erhalt der Kaufkraft (sowohl in einem inflationären als auch in einem deflationären Umfeld) sein wichtigstes Ziel.

Ein plötzlich auftauchender Eisberg ist für ein Schnellboot (oder Kreuzfahrtschiff) lebensgefährlich. Für einen Eisbrecher stellt der Eisberg aber nur eine kleine Unannehmlichkeit dar. Vitaliy Katsenelson verfolgt das Ziel, ein Portfolio von Eisbrechern zu besitzen.

Um bei der Metapher von Schnellbooten und Eisbergen zu bleiben. Katsenelson weiß, dass ihn die Schnellboote für einige Zeit überholen, aber irgendwann auf einen Eisberg treffen und sinken werden. Ein Eisberg, den Vitaliy Katsenelson heute im Auge hat, ist die Inflation.