In seinem neuesten Memo mit dem Titel „The Calculus of Value“ erläutert Howard Marks die Essenz von Wert und Preis sowie die entscheidende Beziehung zwischen beiden. Er geht davon aus, dass Wert einen „magnetischen“ Einfluss auf den Preis ausübt, was bedeutet, dass das Verhältnis von Preis zu Wert langfristig einen starken Einfluss auf die Anlageperformance haben dürfte, wobei hohe Bewertungen niedrige Renditen ankündigen und umgekehrt.
Angesichts der derzeit hohen Bewertungen von US-Aktien und des weit verbreiteten Optimismus der Anleger rät er uns, eine „Investment Readiness Condition“ in Betracht zu ziehen, bei der Anleger ihre Portfolios etwas in Richtung einer erhöhten Absicherung umschichten.
Bildquelle: oaktreecapital.com
Das jüngste Memo stellt eine Aktualisierung des am 02. Januar 2025 von Howard Marks veröffentlichten Memos On Bubble Watch dar, in dem er die damals hohen Bewertungen des US-Aktienmarkts thematisierte und die Frage stellte, ob wir uns nach der Dotcom-Blase zu Beginn der 2000er Jahre erneut in einer ähnlichen Übertreibungsphase befinden.
Der Wert einer Investition
Ein Investment hat laut Howard Marks einen intrinsischen Wert oder Inneren Wert, der subjektiv ist und zeitabhängig bestimmt wird. Unterschiedliche Meinungen darüber sind normal.
Der Wert eines Vermögenswerts ergibt sich aus seinen Fundamentaldaten. Diese umfassen beispielsweise aktuelle und zukünftige Erträge, die Stabilität der Erträge, den Marktwert der zugrundeliegenden Vermögensgegenstände, Management-Fähigkeiten, Innovationspotenzial, Wettbewerbsumfeld, Bilanzstärke und weitere Einflussfaktoren auf die zukünftigen Erträge.
Die Gesamtheit dieser Fundamentaldaten bestimmt letztlich die Ertragskraft eines Vermögenswerts und damit seinen Wert.
Als Ertragskraft bezeichnet Howard Marks das Geld, das man verdienen kann, wenn man einen Vermögenswert besitzt und betreibt. Bei physischen Vermögenswerten sind oft auch marktgängige, reale Werte vorhanden (Land, Gebäude, Maschinen etc.). Es gibt jedoch auch immaterielle Werte (Patente, Know-how, Reputation, Talent, Unternehmenskultur), deren Transferierbarkeit variiert.
Die Kombination einzelner Vermögenswerte zu einer höheren Gesamtertragskraft (Synergie) ist die Hauptaufgabe des Managements. Erfolgreiche Synergien erhöhen die Ertragskraft eines Unternehmens insgesamt.
Marks weist darauf hin, dass nicht alle Vermögenswerte über Ertragskraft verfügen. Vermögenswerte, die keine operativen Erträge erzeugen oder potenziell zukünftig keine Erträge generieren, können objektiv oder analytisch schwer bis unmöglich bewertet werden. Solche Vermögenswerte (z.B. Diamanten, Kunst, klassische Autos) beziehen ihren Wert eher aus der Möglichkeit, sie später mit Gewinn zu verkaufen, statt aus laufenden Cashflows.
Ein Vermögenswert kann heute Erträge liefern oder zukünftige Erträge ermöglichen (potenzielle Ertragskraft). Zukünftige Erträge hängen vom Umfeld ab und werden durch Managemententscheidungen, Wettbewerber, Kunden, Regierungen und Investoren beeinflusst.
Die Summe aus der aktuellen Ertragskraft und der zukünftigen potenziellen Ertragskraft bildet nach Aussage von Howard Marks die maßgeblichen Grundlagen. Investoren diskutieren oft über die Balance zwischen dem Bezahlen eines gerechten Preises für die heutige Ertragskraft und der Wette auf potenzielles Wachstum der Ertragskraft.
Nachdem der intrinsische Wert anhand der Fundamentaldaten bestimmt ist, ergibt sich eine Grundlage für einen „richtigen“ Preis, der langfristig gute Renditen ermöglicht.
Der Preis einer Investition
Während der Wert einer Investition theoretisch und flüchtig erscheinen kann, ist der Preis der konkrete Betrag, den man tatsächlich bezahlt. Er ist das Ergebnis eines Konsensdenkens der Investoren über den fundamentalen Wert.
Ursprünglich lernte Howard Marks an der University of Chicago, dass der richtige Preis der abgezinste Barwert der zukünftigen Cashflows beziehungsweise Erträge ist. Man könnte einwenden, dass neben zukünftigen Erträgen auch andere Vermögensbestandteile existieren. Deren Wert speist sich jedoch aus ihrer Fähigkeit, zur Ertragskraft beizutragen, und wird daher in der Gewinnrechnung abgebildet.
In der Theorie ist die Diskontierung von Erträgen eine klare mathematische Angelegenheit. In der Praxis erfolgt die Preisbildung jedoch primär durch subjektive Meinungen und Stimmungen der Investoren hinsichtlich dessen, was ein Vermögenswert und dessen Ertragskraft wert sind.
Daher entspricht der Preis eines Vermögenswerts dem kollektiven Urteil der Investoren über seinen zugrundeliegenden fundamentalen Wert. Diesbezüglich zitiert Howard Marks in seinem Memo Benjamin Graham, nach dem die Marktpreise täglich von Anlegern bestimmt werden, die ihr Stimmrecht durch Kauf- oder Verkaufsangebote abgeben.
In diesem Anlegerverhalten kommen unterschiedliche Sichtweisen zum Ausdruck. Einige investieren in solide Produkte und kompetentes Management. Andere halten solche Firmen für veraltet. Zudem gibt es präferierte Alternativen mit unterschiedlichen Zukunftsaussichten. Alle diese Haltungen spiegeln sich in den Preisen wider.
Nach Ansicht von Howard Marks liefern sich Optimisten und Pessimisten jeden Tag bei jedem Vermögenswert einen Kampf. Beispielsweise bietet der Aktienmarkt General Motors Aktien zu einem Preis von 52 $ an. Die Optimisten sehen den Wert der Aktie bei 58 $ und kaufen daher gerne für 52 $. Da die Pessimisten den Wert der Aktie nur bei 46 $ sehen, kommen sie den Käufern entgegen und verkaufen für 52 $.
Und so kommt es zum Handel. Manchmal überwiegt jedoch die eine oder die andere Seite. Wenn die Zahl derer, die den Wert der Aktie bei 58 $ sehen, die derer die den Wert bei 46 $ sehen übersteigt, werden mehr Leute für 52 $ kaufen als verkaufen wollen, sodass der Preis auf 53 $ steigt, vielleicht auf 54 $ und so weiter.
Allgemein gesprochen kann die Marktstimmung also zu Abweichungen vom tatsächlichen Wert führen, insbesondere wenn Investorensentiments (Optimismus, FOMO, Risikotoleranz vs. Pessimismus, Angst vor Verlust, Risikoscheu) stark schwanken.
Wenn die Mehrheit optimistisch ist, kann der Preis den Wert übersteigen (Überbewertung). Wenn die Pessimisten den Markt dominieren, kann der Preis unter dem Wert liegen (Unterbewertung). Diese Phasen zeigen, dass übermäßige Psychologie statt vollständiger Rationalität die Preise beeinflussen kann, was der Effiziente Markttheorie widerspricht und Chancen für Anleger eröffnet.
Laut Howard Marks ist der Preis eines Vermögenswerts isoliert betrachtet bedeutungslos. Das entscheidende Kriterium ist das Verhältnis von Preis zu Wert. Wie verhält sich der Preis zur fundamentalen Ertragskraft und zur erwarteten Zukunft? Eine kluge Investitionshandlung beruht darauf, den Wert angemessen zu schätzen und zu einem vernünftigen Preis zu erwerben.
Das Zusammenspiel von Preis und Wert
Für Howard Marks hängt der langfristige Anlageerfolg davon ab, ob der Käufer den Vermögenswert bezüglich seiner Ertragskraft richtig einschätzt und entsprechend bezahlt. Demgegenüber hängt die kurzfristige Anlageperformance hauptsächlich von Preisänderungen ab, die Anleger für den Vermögenswert zu zahlen bereit sind. Daher ist der Preis für diejenigen, die vor allem kurzfristig denken, das wichtigste Kriterium.
Marks rät dazu, sich den Wert als „magnetischen“ Einfluss auf den Preis vorzustellen. Wird der Preis über dem Wert liegen, tendieren künftige Preisbewegungen eher nach unten; liegt er darunter, tendenziell nach oben. Kurzfristig können Preise jedoch in nahezu jede Richtung vom Wert abweichen, weil die Psychologie irrational sein kann.
Aufgrund der irrationalen und unvorhersehbaren Anlegerpsychologie können unterbewertete Vermögenswerte lange Zeit billig bleiben oder weiter fallen, während ein überbewerteter Vermögenswert erst stärker überbewertet, dann extrem überbewertet und schließlich maßlos überbewertet werden kann. Solche Extrema führen zu Blasen und Crashs.
Nach Einschätzung von Howard Marks können Investoren darauf wetten, dass sich der Preis dem Wert annähert (Konvergenz), benötigen dafür aber ausreichende Durchhaltefähigkeit. Deshalb sagte John Maynard Keynes: „Der Markt kann länger irrational bleiben, als man zahlungsfähig bleiben kann.“
Kurzfristig wirken sich Unterschiede in Preis-Wert-Verhältnissen stark auf die Rendite aus. Beim langfristigen Investieren sollten sich Anleger aber vom Inneren Wert einer Aktie leiten lassen. Aktive Investoren suchen nach Abweichungen von fairen Werten, um Überrenditen zu erzielen. Dieses Vorhaben setzt voraus, dass man die relevanten Veränderungen im Wert oder im Preis-Wert-Verhältnis früh erkennt.
Howard Marks nennt folgende Bedingungen, die zu höheren risikobereinigten Renditen führen können, nach denen aktive Anleger streben:
- Der aktuelle Wert des Vermögenswerts ist den Anlegern im Konsens nicht vollständig bewusst.
- Der Marktpreis ist für den aktuellen Wert des Vermögenswerts zu niedrig.
- Der Wert des Vermögenswerts steigt stärker als von den Anlegern erwartet, normalerweise aufgrund einer unvorhergesehenen Steigerung seiner Ertragskraft.
- Der Vermögenswert erfreut sich bei Anlegern zunehmender Beliebtheit, was zu einem wertunabhängigen Preisanstieg führt.
Daher sollten Investoren die Psychologie des Marktes berücksichtigen, nicht nur quantitative Bewertungskennzahlen. Die Relation von Preis und Wert beeinflusst die Rendite langfristig stark; kurzfristig ist der Einfluss aber unzuverlässig. Überlegene Renditen entstehen aus Veränderungen im Wert und Veränderungen im Preis-Wert-Verhältnis. Erfolgreiche Investoren sehen diese Veränderungen besser vorher als andere.
Wie denken Anleger über Preis und Wert?
Laut Howard Marks liegt der Fokus der Marktberichterstattung überwiegend auf dem Preis oder dem Verhältnis zwischen Preis und Wert, anstatt auf der grundlegenden Qualität eines Unternehmens oder seiner künftigen Ertragskraft.
Anleger greifen oft hauptsächlich auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zurück, um zu beurteilen, ob eine Aktie teuer, fair oder günstig bewertet ist. Auch im Vergleich zu anderen Aktien oder historischen Zeitpunkten.
Ein einzelner Faktor (wie das KGV) stellt für Howard Marks eine Vereinfachung dar und birgt das Risiko von Fehlern. Hingegen erfordert eine echte Wertbeurteilung die Berücksichtigung mehrerer qualitativer und quantitativer Aspekte.
Wenn der Wert eines Unternehmens komplex, mehrdimensional und schwer zu quantifizieren ist, wird es schwieriger, die Angemessenheit des Preises zu einem bestimmten Zeitpunkt fair einzuschätzen.
Unterschiede zwischen Unternehmen (Fundamentaldaten jenseits aktueller Erträge) und zeitliche Veränderungen sollten bei der Beurteilung von Preis versus Wert berücksichtigt werden. Eine Entscheidung nur auf Basis einer einzelnen Metrik zu treffen, ist eine grobe Vereinfachung.
Auf dem Laufenden bleiben
Nachdem Howard Marks die grundlegenden Gedanken zum Preis und Wert von Investitionen dargelegt sowie die entscheidende Beziehung zwischen beiden Parametern erläutert hat, geht er zum Ende seines Memos konkret auf die Entwicklungen im Jahr 2025 ein.
Zu Jahresbeginn war der Aktienindex S&P 500 mit einem voraussichtlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 23 (deutlich über dem historischen Durchschnitt) bewertet, während historische Daten im Zeitraum von 1987-2014 zeigen, dass bei einem 23-fachen Multipel die durchschnittliche jährliche Rendite in den folgenden zehn Jahren jedes Mal zwischen plus 2% und minus 2% lag.
Im ersten Quartal 2025 fielen die Aktienmärkte teilweise um bis zu 10%. Vor allem der technologielastige Nasdaq Index war aufgrund einer verlangsamten Wirtschafts- und Unternehmensleistung sowie etwas höherer Inflation und Bewertungsängsten von dieser Entwicklung betroffen.
Am 02. April kündigte Donald Trump seine Zollpolitik an. Daraufhin rechnete der Markt mit höherer Inflation, langsamerem Wachstum und geringerer globaler Anziehungskraft der USA. Der S&P 500 fiel um rund 15% gegenüber dem Niveau zum Jahresende 2024. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen stieg auf bis zu 4,5%.
Doch seit seinem Tiefpunkt am 08. April ist der S&P 500 um 29% gestiegen, was einem Plus von 9% seit Jahresbeginn entspricht. Ein Großteil der Erholung gilt als sogenannte „Relief-Rally“ (Erholungsrallye), da Fristen für Handelsabkommen verlängert und/oder Zölle unter das im April angekündigte Niveau festgelegt wurden und die zollbedingte Inflation noch nicht eingetreten ist.
Zur Beurteilung des heutigen Preis-Wert-Verhältnisses stellt Howard Marks fest, dass der S&P 500 Ende 2024 und kurz vor Ankündigung der Zolltarife hoch bewertet war. Die wirtschaftlichen Aussichten und die potenzielle Ertragskraft in den nächsten Jahren fallen vermutlich weniger positiv aus, als vor den Tarifen. Die Inflation bleibt ein Thema.
Die höhere Inflation reduziert die Wahrscheinlichkeit früher Zinssenkungen. Handelsabkommen werden umgesetzt, aber die USA werden weltweit weniger als verlässlicher Partner gesehen. Ein potenzieller Kapitalabfluss könnte die Nachfrage nach US-Aktien senken. Andauernde Fiskaldefizite und steigende Staatsschulden bleiben weiterhin problematisch.
Howard Marks merkt an, dass die Aktienkurse trotz gedämpfterer Perspektiven gestiegen sind. Die Unternehmensgewinne könnten wachsen, aber die Kurse steigen stärker. Insgesamt erscheint das Wertversprechen von US-Aktien heute weniger attraktiv als zu Jahresende 2024 – und selbst damals war es nicht besonders attraktiv.
Bezüglich der Indikatoren für das Anlegerverhalten und das daraus resultierende Preis-/Wertverhältnis führt Howard Marks aus, dass das höhere KGV des S&P 500 auf optimistische Bewertungen hindeutet.
Laut einem Bericht der Financial Times vom 25. Juli werden die Aktien im S&P 500 derzeit mit mehr als dem 3,3-fachen ihres Umsatzes bewertet. Barclays „equity-euphoria indicator“ ist auf das Doppelte seines normalen Niveaus gestiegen und befindet sich in einem Bereich, der mit Spekulationsblasen in Verbindung gebracht wird.
Der Buffett-Indikator (Verhältnis der gesamten Marktkapitalisierung US-amerikanischer Aktien zum BIP der Vereinigten Staaten) befindet sich ebenfalls auf einem historischen Höchststand. Die Renditeabstände (Spread) von Aktien zu Anleihen nähern sich historischen Tiefständen. Dies bedeutet, dass die Risikobereitschaft hoch ist. Meme-Aktien, deren Fundamentaldaten oft prekär sind, haben in letzter Zeit verstärkte Aufmerksamkeit auf sich gezogen.
Die Renditeaufschläge – also die Höhe der zusätzlichen Rendite, die Anleger verlangen, wenn sie die Sicherheit von Staatsanleihen aufgeben und Unternehmensanleihen mit höheren Renditen kaufen – nähern sich historischen Tiefstständen und sind weniger großzügig als bei Veröffentlichung von Howard Marks Memo Gimme Credit im März. Auch dies deutet auf eine erhöhte Risikobereitschaft der Anleger hin.
Als Argumente zur Beurteilung der bullischen Logik des aktuellen Marktes nennt Howard Marks (a) ein schnelleres Wachstum einzelner Unternehmen, (b) eine geringere Zyklik der Unternehmensgewinne, (c) weniger zusätzlich benötigtes Kapital für das Unternehmenswachstum sowie (d) deutlich stärkere Wettbewerbspositionen beziehungsweise wirtschaftliche Burggräben.
Aus den genannten Gründen hält Marks ein höheres KGV für gerechtfertigt. Dennoch warnt er vor der Gefahr, die Aussage „dieses Mal ist es anders“ zu überschätzen und nennt drei zentrale Überlegungen:
- die enorme Wahrscheinlichkeit, dass KI und damit verbundene Entwicklungen die Welt verändern werden,
- die Möglichkeit, dass es für einige Unternehmen „anders“ ist – diejenigen, die die oben aufgeführten Faktoren wirklich verkörpern und die „Beharrlichkeit“ zeigen werden, die Howard Marks in „On Bubble Watch“ beschrieben hat, aber auch
- die Tatsache, dass Investoren bei den meisten „neuen, neuen Dingen“ dazu neigen, viel zu viele Unternehmen (und oft die falschen) als erfolgversprechend einzustufen.
Fazit
Abschließend zieht Howard Marks das Fazit, dass die fundamentalen Aussichten seit sieben Monaten etwas schlechter erscheinen, die Vermögenspreise demgegenüber aber relativ zu den Unternehmensgewinnen hoch ausfallen. Die Bewertungen sind historisch hoch.
Er rät Anlegern schrittweise defensiver zu werden, vergleicht diesen Prozess mit dem DEFCON-Warnsystem des US-Militärs und nennt seine Stufen „INVESTCONs“. Marks schlägt ein sechsstufiges INVESTCON-System vor, um auf hohe Bewertungen zu reagieren, wobei die Maßnahmen mit steigender Stufe drastischer werden.
- Stufe 6: Aufhören zu kaufen
- Stufe 5: Aggressive (risikoreiche) Anlagen reduzieren und defensive (sichere) Anlagen aufstocken
- Stufe 4: Die restlichen aggressiven Anlagen verkaufen
- Stufe 3: Auch die defensiven Anlagen reduzieren
- Stufe 2: Alle Anlagen verkaufen
- Stufe 1: Auf fallende Kurse wetten (short gehen)
Obwohl er dieses System skizziert, hält Howard Marks die extremsten Stufen (3, 2 und 1) für praktisch unmöglich umzusetzen. Der Grund dafür ist, dass eine vermeintliche Überbewertung nicht automatisch bedeutet, dass die Kurse bald fallen werden.
Er persönlich hat kein Problem damit, Stufe 5 auszurufen. Das bedeutet konkret: Man sollte Anlagen, die historisch teuer erscheinen, verkaufen und das Kapital in sicherere Werte umschichten. Selbst wenn der Markt danach noch eine Weile weiter steigt, ist der potenzielle Verlust an verpassten Gewinnen seiner Meinung nach gering und den ruhigeren Schlaf wert.