Berkshire Hathaway Aktionärsbrief 2002 - Teil 8

Derivate

Charlie und ich haben dieselben Ansichten über Derivate und die Handelsaktiviäten, die sie begleiten: Wir sehen sie als Zeitbomben, sowohl für die Parteien, die mit ihnen handeln, als auch für das Wirtschaftssystem.

Nachdem ich diesen Gedanken, auf den ich zurückkommen werde, aufgeschrieben habe, lassen Sie mich zur Erklärung von Derivaten zurückgehen, obwohl die Erklärung allgemein gehalten sein muß, weil das Wort ein außerordentlich weites Feld von Finanzkontrakten abdeckt. Grundsätzlich wechselt mit diesen Instrumenten Geld an einem zukünftigen Datum den Besitzer, wobei die Summe von einem oder mehreren Referenzwerten, etwa Zinssätzen, Aktienkursen oder Währungskursen, bestimmt wird. Wenn Sie z.B. entweder long oder short in einem S&P 500 Future-Kontrakt sind, sind Sie ein Teil einer sehr einfachen abgeleiteten (derivativen) Transaktion - Ihr Gewinn oder Verlust wird aus den Bewegungen des Index abgeleitet. Derivative Kontrakte haben unterschiedliche Laufzeiten (teilweise bis zu 20 Jahren und mehr) und ihr Wert ist oftmals an verschiedene Variable gebunden.

Sofern derivative Kontrakte nicht besichert oder garantiert sind, hängt ihr endgültiger Wert auch von der Kreditwürdigkeit der Handelspartner ab. Bevor ein Kontrakt jedoch abgewickelt wird, verbuchen die Handelspartner in der Zwischenzeit Gewinne und Verluste - oft riesige Summen - in ihren Gewinn- und Verlustrechnungen, ohne daß auch nur ein einziger Cent den Besitzer wechselt.

Der Bereich von derivativen Kontrakten wird nur von der Vorstellung der Menschen (oder manchmal, so scheint es, Verrückten) begrenzt. Bei Enron zum Beispiel standen in vielen Jahren zur Lieferung fällige Zeitungspapier- und Breitband-Derivate in den Büchern. Oder sagen wir, Sie wollen einen Kontrakt abschließen, der auf die Zahl der Zwillinge spekuliert, die im Jahre 2020 in Nebraska geboren werden. Kein Problem - wenn der Preis stimmt, werden Sie schnell einen Handelspartner finden.

Als wir General Re erwarben, war auch General Re Securities dabei, ein Derivatehändler, den Charlie und ich nicht wollten, weil wir ihn als gefährlich beurteilten. Wir scheiterten jedoch mit dem Versuch, das Geschäft zu verkaufen, und nun schließen wir es.

Aber ein Derivateunternehmen zu schließen ist einfacher gesagt als getan. Es wird sehr viele Jahre dauern, bis wir völlig aus diesem Geschäft heraus sind (obwohl wir unser Risiko täglich reduzieren). Tatsächlich sind das Rückversicherungs- und das Derivategeschäft ähnlich: Wie in der Hölle kommt man leicht rein und fast nie wieder raus. Wenn man in beiden Bereichen einen Vertrag unterzeichnet - der Jahrzehnte später zu großen Zahlungen führen kann - sind Sie üblicherweise daran gefesselt. Es ist wahr, daß es Methoden gibt, durch die das Risiko vorübergehend auf andere abgewälzt werden kann. Aber die meisten Strategien dieser Art lassen Sie mit Verbindlichkeiten zurück.

Eine andere Gemeinsamkeit von Rückversicherung und Derivaten ist, daß beide ausgewiesene Gewinne generieren, die oft äußerst übertrieben sind. Das ist deswegen wahr, weil die heutigen Gewinne in einer signifikanten Art und Weise auf Schätzungen basieren, deren Ungenauigkeit sich erst nach vielen Jahren herausstellen kann.

Fehler werden üblicherweise ehrlich passieren, reflektiert das doch nur den menschlichen Drang, eine optimistische Sicht der eigenen Verpflichtungen zu haben. Aber bei Derivaten haben die Parteien auch enorme Anreize, bei der Bilanzierung zu schummeln. Diejenigen, die Derivate handeln, werden üblicherweise (ganz oder teilweise) nach „Gewinnen“ bezahlt, die sich aus der Bilanzierung zu Marktpreisen errechnen. Doch oft gibt es keinen wirklichen Markt (denken Sie an unseren Kontrakt mit den Zwillingen), und es sind Modellrechnungen üblich. Dieser Ersatz kann in großem Maßstab Unheil bringen. Generell kann gesagt werden, daß Kontrakte auf mehrere Basisobjekte und mit weit entfernten Lieferzeitpunkten die Möglichkeiten für die Handelspartner erhöhen, einfallsreiche Annahmen zu treffen. In unserem Zwillings-Szenario etwa können die beiden Parteien durchaus verschiedene Modelle nutzen, nach denen beide viele Jahre lang große Gewinne erzielen. In extremen Fällen degenerieren Modellrechnungen zu etwas, das ich Mythenrechnungen nennen würde.

Natürlich überprüfen sowohl interne als auch externe Revisoren die Zahlen, aber das ist kein einfacher Job. So hatte zum Beispiel General Re Securities am Jahresende (zehn Monate nach der Einstellung ihrer Geschäfte) 14.384 ausstehende Kontrakte mit 672 Handelspartnern aus aller Welt. Jeder Kontrakt hatte einen positiven oder negativen aus einem oder mehreren Basisobjekten abgeleiteten Wert, einschließlich einiger von irrsinniger Komplexität. Bei der Bewertung eines derartigen Portfolios haben sachkundige Revisoren einfach und legal sehr unterschiedliche Auffassungen.

Das Problem der Bewertung ist weit mehr als ein akademisches. In vergangenen Jahren wurden einige riesige Betrügereien und Fast-Betrügereien von Derivatehändlern ermöglicht. Im Strom- und Versorgungssektor zum Beispiel benutzten Gesellschaften Derivate und Handelsaktivitäten dazu, riesige „Gewinne“ auszuweisen - bis das Dach einstürzte, als sie versuchten, aus den Derivaten stammenden Forderungen in ihrer Bilanz zu Geld zu machen. „Marktpreise“ erwiesen sich dann wirklich als „Mythenpreise“.

Ich kann Ihnen versichern, daß die fehlerhaften Bewertungen in der Derivatebranche nicht symmetrisch gewesen sind. Fast immer haben sie entweder den Händler begünstigt, der einem Millionen-Dollar-Bonus entgegensah oder den Vorstandsvorsitzenden, der beeindruckende „Gewinne“ ausweisen wollte (oder beide). Der Bonus wurde gezahlt, und der Vorstandsvorsitzende profitierte von seinen Möglichkeiten. Erst viel später lernten die Aktionäre, daß die ausgewiesenen Gewinne eine Heuchelei waren.

Ein anderes Problem mit Derivaten ist, daß sie Schwierigkeiten verschärfen können, in die ein Unternehmen aus völlig anderen Gründen reingeraten ist. Dieser Effekt der Anhäufung tritt auf, weil viele Derivatekontrakte vorsehen, daß ein Unternehmen, dessen Rating abgestuft wird, seinen Handelspartnern sofort Sicherheiten stellen muß. Stellen Sie sich dann vor, daß eine Gesellschaft wegen einer allgemeinen Notsituation abgestuft wird und daß sofort ihre Derivate mit ihrer Erfordernis auf der Matte stehen und einen unerwarteten und enormen Bedarf an Sicherheiten in Cash an die Gesellschaft stellen. Die Notwendigkeit, diese Verpflichtungen zu erfüllen, kann die Gesellschaft in eine Liquiditätskrise stürzen, die in manchen Fällen, weitere Abstufungen nach sich ziehen. Daraus wird eine Spirale, die zur Kernschmelze des Unternehmens führen kann.

Derivate kreieren auch ein „Gänseblümchenkranz-Risiko“, das mit dem Risiko verwandt ist, das Versicherer oder Rückversicherer haben, die von ihrem Geschäft viel an andere weiterreichen. In beiden Fällen kommt es dazu, daß sich mit der Zeit riesige Forderungen gegen mehrere Handelspartner aufbauen (bei General Re Securities haben wir immer noch $ 6,5 Milliarden Forderungen, obwohl wir uns schon seit einem Jahr in Liquidation befinden). Ein Teilnehmer mag sich selbst als vorsichtig einschätzen, indem er davon ausgeht, daß seine großen Kredite gestreut und damit nicht gefährdet sind. Unter bestimmten Umständen kann jedoch ein von außen auftretendes Ereignis, das die Forderungen von Unternehmen A schlechter werden läßt, auch die Unternehmen B bis Z betreffen. Die Geschichte lehrt uns, daß eine Krise oft Probleme auf anderen Gebieten verursacht, die sich in ruhigen Zeiten niemand hätte träumen lassen.

Im Bankenbereich war das Erkennen eines „Verbindungs“-Problems einer der Gründe für die Bildung des Zentralbankwesens. Bevor die Fed errichtet wurde, konnte der Bankrott von schwachen Banken manchmal plötzliche und unerwartete Liquiditätserfordernisse an vorher starke Banken verursachen, was wiederum zu deren Bankrott führte. Die Fed schützt heute die Starken vor den Schwierigkeiten der Schwachen. Aber es gibt keine mit dem Job, die Dominosteine der Derivate und Versicherungen vor dem Stürzen zu schützen, beauftragte Zentralbank. In diesen Branchen können fundamental solide Firmen nur wegen der Aktivitäten anderer Firmen weiter unten in der Kette in Schwierigkeiten kommen. Wenn die Gefahr einer Kettenreaktion innerhalb einer Branche besteht, lohnt es sich, Verbindungen jeder Art zu minimieren. Auf diese Weise führen wir unser Rückversicherungsgeschäft, und das ist ein Grund, warum wir uns von Derivaten verabschieden.

Viele Leute argumentieren, daß Derivate systematische Probleme reduzieren, da Marktteilnehmer, die bestimmte Risiken nicht tragen können, diese an stärkere Hände weiterreichen. Diese Leute glauben, daß Derivate die Wirtschaft stabilisieren, Handel erleichtern und Risiken für die einzelnen Teilnehmer eliminieren. Und das ist, auf kleinstem Level, auch oft wahr. Tatsächlich gehe ich auch bei Berkshire größere Derivate-Transaktionen ein, um bestimmte Investmentstrategien leichter umsetzen zu können.

Charlie und ich glauben jedoch, daß das große Bild gefährlich ist und es immer gefährlicher wird. Große Risikosummen, insbesondere Kreditrisiken, sind in den Händen relativ weniger Derivatehändler konzentriert, die zusätzlich noch intensiv miteinander handeln. Die Schwierigkeiten eines einzelnen können schnell die anderen anstecken. Als ob das nicht schon genug wäre, haben Handelspartner, die keine Händler sind, diesen Händlern riesige Summen geliehen. Wie ich schon schrieb, sind einige dieser Handelspartner in einer Art und Weise miteinander verbunden, die wegen eines einzelnen Ereignisses gleichzeitig bei allen Probleme verursachen kann (so wie die Implosion der Telekommunikationsbranche oder der steile Rückgang im Wert von Stromhandelsprojekten). Verbindungen, wenn sie plötzlich auftauchen, können ernsthafte Probleme im ganzen System auslösen.

Tatsächlich lösten 1998 die ausgedehnten und derivatelastigen Aktivitäten eines einzelnen Hedgefonds, Long-Term Capital Management, so schwere Befürchtungen der Federal Reserve Bank aus, daß sie eilig einen Rettungsversuch startete. In einem späteren Bericht an den Kongreß bestätigen Beamte der Fed, daß die ausstehenden Geschäfte von LTCM - eine der allgemeinen Öffentlichkeit unbekannte Firma mit nur ein paar hundert Beschäftigten - durchaus eine ernsthafte Bedrohung für die Stabilität der amerikanischen Märkte hätte darstellen können, wenn sie nicht interveniert hätten. Mit anderen Worten: Die Fed griff ein, weil ihr Vorstand Angst vor dem hatte, was anderen Finanzunternehmen hätte passieren können, wenn der LTCM-Dominostein umgefallen wäre. Und diese Affäre - obwohl sie viele Teilnehmer am Rentenmarkt wochenlang lähmte - war weit von einem Worst-Case Szenario entfernt.

Eines der derivativen Instrumente, die LTCM nutzte, waren Total-Return Swaps, Kontrakte, die einen Hebel von 100 % in verschiedenen Märkten, darunter Aktien, ermöglichen. Beispielsweise stellt Partei A eines Kontrakts, üblicherweise eine Bank, das gesamte Geld zum Erwerb einer Beteiligung zur Verfügung, während Partei B, ohne irgendwelches Geld einzusetzen, zustimmt, daß sie an einem bestimmten Tag in der Zukunft alle Gewinne erhalten wird oder der Bank jeden Verlust ersetzen wird.

Total-Return Swaps dieser Art machen sich über Margin-Erfordernisse lustig. Darüber hinaus schmälern andere Arten von Derivaten stark die Fähigkeiten von Aufsichtsbehörden, Hebelwirkungen zu bändigen und generell ihre Hände auf die Risikoprofile der Banken, Versicherer und anderer Finanzinstitutionen zu legen. Es stoßen sogar erfahrene Investoren und Analysten beim Analysieren der finanziellen Situation von Firmen, die sehr stark in derivative Kontrakte involviert sind, auf bedeutende Probleme. Wenn Charlie und ich mit dem Lesen der langen Fußnoten, die die Aktivitäten von bedeutenden Banken in Derivaten erläutern, fertig sind, ist die einzige Sache, die wir verstehen, daß wir nicht verstehen, wieviel Risiko die Institution fährt.

Der dienstbare Derivategeist ist jetzt aus seiner Flasche gekommen, und diese Instrumente werden sich mit Sicherheit so lange in Form und Zahl vervielfachen, bis ein Ereignis ihre Giftigkeit klar macht. Kenntnisse darüber, wie gefährlich sie sind, haben bereits die Elektrizitäts- und Gaswirtschaft durchdrungen, in der die Eruption von großen Schwierigkeiten die Anwendung von Derivaten dramatisch verringert hat. Anderswo jedoch wächst das Derivategeschäft ungebremst weiter. Zentralbanken und Regierungen haben bis heute keinen erfolgversprechenden Weg gefunden, die von diesen Kontrakten ausgehenden Risiken zu begrenzen oder auch nur zu überwachen.

Charlie und ich sind davon überzeugt, daß Berkshire eine Festung der finanziellen Stärke sein muß - im Interesse unserer Eigentümer, Gläubiger, Versicherten und Angestellten. Wir versuchen vor jeder Art von megakatastrophalem Risiko auf der zu Hut sein, und diese Haltung mag uns wegen der sprießenden Menge langlaufender Derivatekontrakte und der massiven Summe ungesicherter Forderungen, die nebenher wachsen, übermäßige Sorgen bereiten. Aus unserer Sicht sind Derivate jedoch finanzielle Massenvernichtungswaffen, die Gefahren beinhalten, die - obwohl jetzt nur latent vorhanden - möglicherweise tödlich sind.