Im Jahr 2010 beschrieb Seth Klarman in seinem jährlichen Brief an die Anteilseigner der Baupost Group 20 Lektionen aus der Finanzkrise, die von den meisten Marktteilnehmern entweder nie gelernt oder sofort vergessen wurden. Einige dieser Lektionen sind gerade im aktuellen Marktumfeld relevanter denn je.
Klarmans „The Forgotten Lessons of 2008“ enthält einige ziemlich gute Erinnerungen daran, wie sich Anleger in guten Zeiten mitreißen lassen und dadurch für schlechten Zeiten anfällig werden.
Auszug aus Seth Klarmans Jahresbrief:
1. Dinge, die noch nie zuvor passiert sind, werden zwangsläufig mit einer gewissen Regelmäßigkeit passieren. Sie müssen immer auf das Unerwartete vorbereitet sein, einschließlich plötzlicher, starker Abwärtsbewegungen der Märkte und der Wirtschaft. Welches widrige Szenario Sie auch immer in Betracht ziehen, die Realität kann weitaus schlimmer sein.
2. Wenn Auswüchse wie laxe Kreditvergabestandards weit verbreitet sind und einige Zeit andauern, wiegen sich die Menschen in falscher Sicherheit und schaffen eine noch gefährlichere Situation. In einigen Fällen wandern Exzesse über regionale oder nationale Grenzen hinaus und erhöhen den Einsatz für Investoren und Regierungen. Diese Exzesse werden irgendwann enden und mindestens proportional zum Ausmaß der Exzesse eine Krise auslösen. Korrelationen zwischen Anlageklassen können überraschend hoch sein, wenn die Hebelwirkung schnell abgebaut wird.
3. Nirgendwo steht, dass Anleger danach streben sollten, auch den letzten Dollar potenziellen Gewinns zu machen; Risikobetrachtung darf nie in den Hintergrund treten. Eine konservative Positionierung in einer Krise ist entscheidend: Sie ermöglicht es, langfristig orientiert und klar zu denken und sich auf neue Chancen zu konzentrieren, während andere abgelenkt oder sogar zum Verkauf gezwungen werden. Portfolio-Hedges müssen vorhanden sein, bevor eine Krise eintritt. Absicherungen, die während einer Finanzkrise auslaufen, können nicht zuverlässig oder kostengünstig aufgestockt oder ersetzt werden.
4. Eine Investition ist nicht automatisch mit Risiken verbunden; Risiko entsteht immer relativ zum bezahlten Preis. Unsicherheit ist nicht gleich Risiko. Wenn große Unsicherheiten – wie im Herbst 2008 – die Wertpapierkurse auf besonders niedrige Niveaus treiben, werden sie oft zu weniger riskanten Anlagen.
5. Vertrauen Sie nicht auf Finanzmarktrisikomodelle. Die Realität ist immer zu komplex, um genau modelliert zu werden. Die Aufmerksamkeit für Risiken muss eine 24/7/365 Leidenschaft des Anlegers sein, bei der Menschen – nicht Computer – die Risikoumgebung in Echtzeit begutachten und neu bewerten. Trotz der Vorliebe einiger Analysten, die Finanzmärkte mit ausgefeilter Mathematik zu modellieren, werden die Märkte von der Verhaltenswissenschaft und nicht von der Physik regiert.
6. Gehen Sie bei der Anlage kurzfristiger Barmittel kein Kapitalrisiko ein: Der gierige Versuch, ein paar zusätzliche Basispunkte Rendite zu verdienen, führt unweigerlich zu einem höheren Risiko, das die Wahrscheinlichkeit von Verlusten und schwerer Illiquidität genau in dem Moment erhöht, in dem Bargeld benötigt wird um Ausgaben zu decken, Verpflichtungen zu erfüllen oder überzeugende langfristige Investitionen zu tätigen.
7. Der jüngste Handel mit einem Wertpapier erzeugt die gefährliche Illusion, dass sein Marktpreis seinem wahren Wert nahekommt. Diese Fata Morgana ist besonders gefährlich in Zeiten des Marktüberschwangs. Auch der Begriff des „privaten Marktwertes“ als Anker für die sachgerechte Bewertung eines Unternehmens kann in stürmischen Zeiten stark aus den Fugen geraten und sollte stets mit einer gesunden Skepsis betrachtet werden.
8. Ein breiter und flexibler Anlageansatz ist in einer Krise unerlässlich. Chancen können riesig, kurzlebig und über verschiedene Sektoren und Märkte verstreut sein. Starre Anlegerpräferenzen können in solchen Zeiten ein enormer Nachteil sein.
9. Sie müssen auf dem Weg nach unten kaufen. Es gibt viel mehr Volumen auf dem Weg nach unten als auf dem Weg zurück nach oben und viel weniger Konkurrenz unter den Käufern. Es ist fast immer besser, zu früh als zu spät zu sein, aber Sie müssen mit Preisabschlägen auf das, was Sie kaufen, rechnen.
10. Finanzinnovationen können sehr gefährlich sein, obwohl Ihnen das fast niemand sagen wird. Neue Finanzprodukte werden in der Regel für sonnige Tage entwickelt und fast nie einem Stresstest für stürmisches Wetter unterzogen. Die Verbriefung ist ein Bereich, der dieser Beschreibung fast perfekt entspricht; Die Märkte für verbriefte Vermögenswerte wie Subprime-Hypotheken brachen 2008 vollständig ein und haben sich nicht vollständig erholt. Ironischerweise ist die Regierung bestrebt, die Verbriefungsmärkte wieder in ihren Zustand vor dem Zusammenbruch zu versetzen.
11. Ratingagenturen sind höchst widersprüchliche, einfallslose Betrüger. Sie sind sich der negativen Selektion und des moralischen Risikos glücklicherweise nicht bewusst. Anleger sollten ihnen niemals vertrauen.
12. Stellen Sie sicher, dass Sie für Illiquidität – insbesondere Illiquidität ohne Kontrolle – gut entschädigt werden, da diese besonders hohe Opportunitätskosten verursachen kann.
13. Bei gleichen Renditen sind öffentliche Investitionen privaten Investitionen im Allgemeinen überlegen, nicht nur, weil sie liquider sind, sondern auch, weil öffentliche Märkte in Krisenzeiten eher attraktive Gelegenheiten bieten, den Durchschnitt zu senken, als private.
14. Hüten Sie sich vor Hebelwirkung in all ihren Formen. Kreditnehmer – Einzelpersonen, Unternehmen oder Regierungen – sollten ihre Verbindlichkeiten immer mit der Duration ihres Vermögens in Einklang bringen. Kreditnehmer müssen immer daran denken, dass Kapitalmärkte extrem unbeständig sein können und dass es nie sicher ist, davon auszugehen, dass ein fälliger Kredit prolongiert werden kann. Selbst wenn Sie nicht gehebelt sind, kann der von anderen eingesetzte Hebel zu dramatischen Preis- und Bewertungsschwankungen führen; Die plötzliche Nichtverfügbarkeit von Hebelwirkung in der Wirtschaft kann einen wirtschaftlichen Abschwung auslösen.
15. Viele LBOs (Leveraged Buyout, zu deutsch fremdfinanzierte Übernahme) sind von Menschen verursachte Katastrophen. Wenn der gezahlte Preis zu hoch ist, ist der Aktienanteil eines LBO in Wirklichkeit eine Call-Option aus dem Geld. Viele Treuhänder haben in den Jahren 2006 und 2007 große Beträge des von ihnen verwalteten Kapitals in solche Optionen investiert.
16. Besonders riskant sind Finanzwerte. Insbesondere das Bankgeschäft ist ein stark fremdfinanziertes, extrem wettbewerbsorientiertes und herausforderndes Geschäft. Eine europäische Großbank hat kürzlich das Ziel bekanntgegeben, innerhalb weniger Jahre eine Eigenkapitalrendite (ROE) von 20% zu erreichen. Leider hängt der ROE stark von den absoluten Renditen, Renditespreads, der Aufrechterhaltung angemessener Kreditausfallreserven und der Höhe des eingesetzten Leverage ab. Was soll das Management der Bank tun, wenn es nicht ohne weiteres auf 20% kommt? Hebel hoch? Riskantere Anlagen halten? Das Verlustrisiko ignorieren? In gewisser Weise kommt es für ein großes Finanzinstitut schon mit einem ROE-Ziel zu einer Katastrophe.
17. Langfristig orientierte Kunden zu haben, ist entscheidend. Nichts anderes ist für den Erfolg einer Investmentfirma wichtiger.
18. Wenn ein Regierungsbeamter sagt, dass ein Problem „eingedämmt“ wurde, achten Sie nicht darauf.
19. Die Regierung – der ultimative kurzfristig orientierte Akteur – kann in der Wirtschaft oder den Finanzmärkten nicht viel Schmerz ertragen. Bailouts und Rettungsaktionen werden wahrscheinlich stattfinden, wenn auch nicht mit ausreichender Vorhersehbarkeit, damit Anleger bequem davon profitieren können. Die Regierung wird bei solchen Eingriffen enorme Risiken eingehen, insbesondere wenn die Kosten bequem in die Zukunft verschoben werden können. Ein Teil des Preisschildes besteht in Form von Rücklagen und Garantien, deren Kosten fast unmöglich zu bestimmen sind.
20. Fast niemand wird die Verantwortung für seine oder ihre Rolle beim Herbeiführen einer Krise übernehmen: nicht fremdfinanzierte Spekulanten, nicht vorsätzlich blinde Führer von Finanzinstituten und schon gar nicht Aufsichtsbehörden, Regierungsbeamte, Ratingagenturen oder Politiker.
Im Folgenden listen wir einige der recht unterschiedlichen Lehren auf, die Anleger bis Ende 2009 anscheinend gelernt haben – falsche Lehren, wie wir glauben.
Um Investment-Lektionen nicht nur zu lernen, sondern auch effektiv umzusetzen, bedarf es eines disziplinierten, oft gegensätzlichen und langfristig orientierten Anlageansatzes. Es erfordert einen entschlossenen Fokus auf Risikoaversion statt auf die Maximierung unmittelbarer Renditen, sowie ein Verständnis der Geschichte, ein Gespür für Finanzmarktzyklen und manchmal außergewöhnliche Geduld.
Falsche Lektionen
1. Es gibt keine langfristigen Lektionen – niemals.
2. Schlechte Dinge passieren, aber wirklich schlimme Dinge nicht. Kaufen Sie die Einbrüche, insbesondere die Wertpapiere der niedrigsten Qualität, wenn sie unter Druck geraten, da Rückgänge schnell wieder rückgängig gemacht werden.
3. Es gibt kaum schlechte Nachrichten, an denen die Märkte nicht vorbeisehen können.
4. Wenn Sie gerade in den Abgrund gestarrt haben, vergessen Sie es schnell: Die Lehren der Geschichte können Sie nur zurückhalten.
5. Überschüssige Kapazitäten in Form von Menschen, Maschinen oder Sachanlagen werden schnell absorbiert.
6. Märkte müssen nicht synchron laufen. Gleichzeitig kann der Rentenmarkt anhaltend schwierige Zeiten, der Aktienmarkt eine starke Erholung und Gold eine hohe Inflation einpreisen. Eine solche scheinbare Trennung ist auf unbestimmte Zeit tragbar.
7. In einer Krise sind Aktien von Finanzunternehmen großartige Investitionen, denn das Blatt wird sich zwangsläufig wenden. Massive Verluste durch notleidende Kredite und angesäuerte Investitionen sind für den Wert irrelevant; es kommt auf sich verbessernde Tendenzen und Zukunftsaussichten an, unabhängig davon, ob die Gewinne zur Deckung von Kreditverlusten und Eigenkapitallücken auf Jahre hinaus verwendet werden müssen.
8. Die Regierung kann sich vernünftigerweise auf Schuldenratings verlassen, wenn sie Programme zur Kreditvergabe an Käufer von ansonsten unattraktiven Schuldtiteln erstellt.
9. Die Regierung kann sowohl die kurzfristigen als auch die langfristigen Zinssätze auf unbestimmte Zeit kontrollieren.
10. Die Regierung kann jederzeit die Märkte retten oder in das Vertragsrecht eingreifen, wann immer sie es für angebracht hält, mit geringen oder keinen offensichtlichen Kosten. (Investoren glauben dies jetzt und, schlimmer noch, die Regierung glaubt es auch. Wir sind wahrscheinlich dazu verdammt, ein dauerhaftes Erbe der Manipulation der Finanzmärkte und der Wirtschaft durch die Regierung zu hinterlassen, was wahrscheinlich die Mutter aller moralischen Gefahren schaffen wird. Die Regierung ist sich der Weisheit von Friedrich Hayek glückseligerweise nicht bewusst: „Die merkwürdige Aufgabe der Wirtschaftswissenschaften besteht darin, den Menschen zu zeigen, wie wenig sie wirklich über das wissen, was sie sich einbilden, gestalten zu können.“)