In der Vergangenheit hat Warren Buffett häufiger darüber gesprochen, dass er viele seiner größten und besten Deals wie beispielsweise Coca-Cola, American Express oder Bank of America zum 10-fachen des Vorsteuergewinns (EBT = Earnings Before Taxes) getätigt hat.
In seinem Brief an die Aktionäre von Berkshire Hathway für das Jahr 2002 ging Buffett darauf ein, warum er sich zuletzt mit Investitionen am Aktienmarkt zurückgehalten hatte, obwohl er und sein Partner Charlie Munger „es lieben, Stammaktien zu besitzen – wenn sie zu attraktiven Preisen erworben werden können“.
Warren Buffett ergänzte, dass in den 61 Jahren, in denen er zu diesem Zeitpunkt bereits investierte, etwa 50 Jahre die Möglichkeit von Aktieninvestitionen geboten haben und solche Jahre auch wieder kommen werden. In diesem Zusammenhang brachte er seine 10x EBT-Regel ins Spiel und sagte:
Solange wir jedoch keine hohe Rendite von mindestens 10% vor Steuern sehen (was 6,5% bis 7% nach Unternehmenssteuern bedeutet), werden wir an der Außenlinie sitzen. Mit Renditen am Geldmarkt von unter einem Prozent nach Steuern macht Aussitzen keinen Spaß. Aber manchmal muss man inaktiv sein, um erfolgreich zu investieren.
Diese Aussage wurde auf der anschließenden Berkshire Hathaway Jahreshauptversammlung im Mai 2003 von einem Publikumsmitglied aufgegriffen.
Der Fragesteller wollte wissen, wie Warren Buffett über Opportunitätskosten denkt, ob er die erforderliche Mindestrendite des 10-fachen Vorsteuergewinns über Zeiträume mit z.B. höheren Zinsen hinweg anpasst und ob Buffett nach einer unterschiedlichen Risikoprämie für Aktien über verschiedene Zeiträume sucht?
Buffett antwortete auf die Frage nach den Opportunitätskosten und der 10x EBT-Regel wie folgt:
Wissen Sie, im Grunde ist das die Zahl, bei der wir aufhören zu kaufen. Wir wollen keine Aktien kaufen, bei denen unsere tatsächliche Erwartung unter 10% liegt. Das gilt unabhängig davon, ob die kurzfristigen Zinsen 6% oder 1% betragen. Wir haben nur das Gefühl, dass es sehr nachlässig werden würde, unter der 10%-Marke zu kaufen.
Warum der 10-fache Gewinn vor Steuern?
Ein 10-facher Multiplikator für den Vorsteuergewinn entspricht bei 6,5% bis 7% Gewinnrendite nach Unternehmenssteuern ungefähr einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 14 bis 15, was wiederum in etwa mit dem langfristigen Durchschnitt der Aktienmarktbewertung übereinstimmt.
Des Weiteren lassen sich Gewinne vor Steuern leichter mit den Erträgen anderer Anlageklassen, wie beispielsweise Anleihen, vergleichen. Warren Buffett denkt bei Aktien prinzipiell ähnlich wie bei Anleihen und bezeichnet Aktien als Eigenkapitalanleihen mit – im Idealfall – steigendem Kupon (vergleiche: Aktien mit hoher Eigenkapitalrendite).
Ein 10-faches EBT würde also 10% Gewinnrendite vor Steuern liefern, die sich direkt mit einer Anleihenrendite von 10% (ebenfalls vor Steuern) vergleichen lassen. Einziger Unterschied: Die Rendite aus der „Eigenkapitalanleihe“ (Aktie) schwankt mit den jährlichen Gewinnen des Unternehmens.
Einfach Aktien zum 10-fachen EBT kaufen?
Natürlich sollen Anleger nicht einfach alle Aktien kaufen, die an der Börse unter dem 10-fachen ihres Vorsteuergewinns gehandelt werden. Denn dabei besteht das Risiko, in eine sogenannte „Value Trap“ zu investieren.
Der Begriff „Value Trap“ bezeichnet Aktienanlagen, die aufgrund ihrer niedrigen Bewertung vordergründig als Kaufgelegenheiten erscheinen, in Wahrheit aber schlechte Investitionen darstellen, da das zugrundeliegende Unternehmen renditeschwach oder finanziell instabil ist und wenig Wachstumspotenzial aufweist.
Ein solches Qualitätsrisiko ist vor Anwendung der 10x EBT-Regel anderweitig auszuschließen. Vielmehr hat Buffetts Regel zum Ziel, das Bewertungsrisiko – also für Unternehmen von hervorragender Qualität einen zu hohen Preis zu bezahlen – durch die Beschränkung auf den maximal 10-fachen Vorsteuergewinn zu eliminieren.
Schlussfolgerungen
Warren Buffett fokussiert sich mit seiner 10x EBT-Regel auf Aktien von qualitativ hochwertigen Unternehmen, die an der Börse so bewertet sind, als würden ihre Gewinne in der Zukunft nicht steigen. Tatsächlich werden diese Unternehmen aber über viele Jahre hinweg mehr verdienen und auf steuereffiziente Weise langfristig höhere Renditen für ihre Eigentümer erwirtschaften.
Das Ziel ist also, erwartetes zukünftiges Gewinnwachstum praktisch kostenlos zu kaufen.
Der Innere Wert einer Aktie entspricht dem diskontierten Barwert aller zukünftig erwarteten Cashflows des Unternehmens. Buffett antwortete auf die Eingangs gestellte Frage nach den Opportunitätskosten, dass er „keine Aktien kaufen will, bei denen die tatsächliche Erwartung unter 10% Rendite liegt“.
Unter der Annahme, dass grundsätzlich die Möglichkeit besteht, Kapital mit einer Rendite von 10% oder mehr anzulegen, spiegelt ein Diskontsatz von 10% die Opportunitätskosten wider. Beim Kauf eines nicht wachsenden Geschäfts zum 10-fachen Vorsteuergewinn erzielt der Anleger eine Rendite von 10%. Mit einem schrumpfenden Gewinn würde diese Rendite sinken.
Im Idealfall jedoch, d.h. bei Unternehmen mit steigenden Gewinnen, beträgt die Rendite 10% zuzüglich der Wachstumsrate. Sehr wahrscheinlich wird die Rendite des Anlegers sogar noch höher ausfallen, da der Aktienmarkt ein wachsendes Geschäft im Laufe der Zeit wieder mit einem höheren Gewinnmultiplikator bewerten wird.